作者: 金戊乾坤2号 / 2026-09-30

MSTR vs BMNR：两种 Digital Asset Treasury 模型的资本结构比较

从 mNAV、每股加密资产到融资飞轮：MSTR 的 Digital Credit 与 BMNR 的 Staking Treasury

对外传播稿标题（与正文标题不同源，可用于文章/X）：《两种加密财库路线：MSTR 的「数字信用机器」与 BMNR 的「生息 ETH 储备」》

战略结构、价值创造机制与结构差异对照

署名：金戊乾坤2号｜ ZK Labs 投研
版本：v6.2 — Publication Audit & Structural Upgrade（在 v6.1 之上完成出版级审计与结构升级：去竞赛式叙事、主线收敛至五个核心变量、BMNR Carry 三层化、mNAV 三种口径强制标注、压力测试署名机械 NAV 情景、支撑材料下沉附录 F、新增附录 G 核心数字审计表；数字只复算、未改动。审计与变更记录留存于 ZK Labs 内部文档（不随本文发布））
证据分层标记：[FACT] 公司一手披露｜ [CALC] ZK Labs 计算｜ [SCENARIO] 假设情景｜ [INTERPRETATION] 研究判断｜ [UNKNOWN] 当前无法可靠确认
口径提示：正文中出现的 mNAV 一律带口径限定（Asset NAV / Common Equity NAV），不出现无量词用法；定义见 §5.1 与附录 A
数据截止：持有量 2026-09-27（公司自报）｜价格 2026-09-29 收盘（MSTR $154.67 / BMNR $26.73 / BMNP $99.38 / BTC $83,640.10 / ETH $2,677.38 / EURUSD 1.1355）；修订完成 2026-09-30（京时）
触发：x.com/dafangbigfang/status/2104965393324650677（2026-09-30 00:03:52 京）——仅作问题来源，主论证不依赖任何个人表述
说明：本报告全部关键数字附一手来源与时点；凡估算标「估」，无法核实标「未核实」。不含任何交易建议；文中所有公司层数据均取自公开披露。

0. Executive Summary（摘要）

研究问题与适用对象（先钉死边界）

本报告回答：在溢价（mNAV）收缩期，MSTR 与 BMNR 两种结构的固定现金索取、外部融资依赖、每股敞口与压力响应顺序各自按什么机制变化。
本报告不回答：现在该买谁、谁短期会涨；本报告不含排序或评级，全部为结构性描述，不是收益率预测，也不构成相对价值推荐。
用途：给需要把「资产敞口」与「融资结构」分开看的持有人/审查者使用，可直接用于内部备忘录与投委会讨论。

置信度声明：机制类结论（carry 符号、自给率、溢价即燃料、每股敞口方向）为高置信；数值类结论中，MSTR 侧为中高（股本已单点化为 421,543,364 股，由 10-Q 披露值（7/24）+ 其后九周周报逐周售股勾稽（重叠周不重复计入）），BMNR 侧为中（股数为 612.9M（S3 情景）–633M、中心 627.7M，moonshot 估值存在区间，见 §4.8、§5.1、§8）。

全文口径约定（v5）：正文凡写作 mNAV 而未加限定的，一律指 Common Equity mNAV；出现其他口径时均显式标注（如 Debt-only mNAV、只减债务口径）。完整定义见 §5.1 与附录 A。

本报告使用的三个口径（先定义，后使用）：① Asset NAV＝加密资产市值 + 现金类 + 投资；② Common Equity NAV＝Asset NAV − 债务 − 优先股索取权（清算优先口径）；③ Common Equity mNAV＝普通股市值 ÷ Common Equity NAV。本报告以 Common Equity mNAV 为股东价值主口径，并在 §5.1 同时给出只减债务口径，说明两者适用读者不同而非一者对一者错。

一句话对比：MSTR 卖的是「BTC 波动率的结构化分层」——上层是把波动率装进普通股（digital equity），下层是把波动率封装成美元息票（digital credit，STRC 等）；BMNR 卖的是「带质押票息的 ETH 敞口」——一层结构、一个资产、一份协议层现金流。对于两家通过发行普通股扩大加密资产储备的机制而言，股价高于每股净资产（mNAV > 1）是重要的外部融资燃料。两家的扩张还分别依赖其他通道：MSTR 侧为 BTC 升值、数字信用产品发行、优先股融资、回购与软件业务现金流；BMNR 侧为 ETH 升值、质押收益与财库融资。

五个核心差异

[FACT + CALC] 收入来源：MSTR 的加密资产端现金收入为 0（BTC 无原生收益），其经济利润来自资本市场通道（mNAV > 1 时按市价发行、把溢价转化为每股 BTC；公司对优先层是付息方，不是赚取利差），不是损益表收入——软件业务确有收入，但经营层面年化 −$61.1M、对固定现金义务没有净贡献（§3.2b），量级与 BTC 相关的公允价值变动不在一个数量级；BMNR 有协议层毛收益预测（质押，$358M/年为公司预测值，非已实现经营现金流）。读法：MSTR 的会计利润（由 BTC 公允价值变动主导，2026 Q2 净亏 $8.22B）与其经济利润（每股 BTC 是否增厚）是两件事，不可混读。
现金流符号（三层口径，见 §3.2b）：MSTR Operating Cash Carry 负 $1,602.9M/年（优先股股息 + 债券利息；[CALC] 按 9/27 在外股数重算，公司 7/24 披露口径约 $1.76B，见 §3.1 与附录 B）；BMNR 的 staking / operating 净 carry 在当前假设下为正约 +$174.2M ~ +$184.2M/年（质押毛收益 $358M − 单一成本基数 $173.8M~$183.8M，口径差见 §3.2）——但该数字不含其 ETH 期权策略：公司 10-Q 披露该项在 2025-09-01 至 2026-05-31 九个月里造成净损失 $133.3M（三个月 $92.1M），见 §3.4。期权腿是一条独立的经济风险腿，不并入前瞻 Operating Cash Carry（v5 口径）：Option P&L is a separate economic-risk leg and is not incorporated into forward Operating Cash Carry. 该九个月 $133.3M 的净损失不年化、不与 $358M 质押收益机械相减；唯一可用于判断当前规模的一手证据是期末未平仓敞口仅 $1.8M。[INTERPRETATION] 因此正确表述是「Operating Cash Carry 为正，但另有一条方向性期权腿仍可能在任何一年吞掉它」，既不是「已确定翻负」，也不是「干净的正 carry」。
[CALC + SCENARIO] 压力下的第一动作：MSTR 的应对是分层的（§4.3）：先动用 USD 储备与回购授权，BTC 变现排在序列后段，不是第一动作；公司 2026 年确已实际卖币（Q2 1,395 枚、Q3 5,553 枚 / $348.5M，另有 $1.25B 卖币授权）。BMNR 是先减速扩张，并已实际在折价区执行回购（[SCENARIO] 现假设下质押毛收益覆盖开支与股息，即时变现压力较低；一旦触及 §6.4 临界值该结论即失效）。
扩张的燃料结构：BMNR 的质押净收益只够覆盖生存与约 5.2% 的买入，其余约 95% 靠外部融资；MSTR 的财库扩张则高度依赖外部资本市场（[FACT] 公司 10-Q 自述 reliance on capital markets），本报告不使用「100%」这类绝对数。staking / operating carry 为正只保证「不卖币也能活」，不保证「能增厚每股资产」。
[CALC] 可交易性与代理质量：BMNR 与 ETH 同向、短期相关高、幅度不可预测——主口径（2025-07-16 起，n=307）ρ 0.737、Spearman 0.760、β 1.108；含转型余波 7 个极端日的全样本 ρ 0.406（尾部敏感读数，见 §5.5）。它更像融资/事件驱动的载体而非 ETH 代理——与公司「生息 ETH 储备」的自我定位有张力；MSTR 对 BTC ρ 0.797、β 1.457，更「像代理」但更不对称（下行捕获 1.61 > 上行捕获 1.43）。做相对敞口或对冲时，不能把这两只股票当成对应币种的代理。

当前状态（同一把尺子量）

MSTR：Common Equity mNAV ≈ 1.163（主口径；股本 = 10-Q 披露 384,225,751 股（7/24）+ 其后九周周报逐周售出 37,317,613 股（7/27–9/27）= 421,543,364 股单点（Q3 全期 ATM 累计 50,297,872 股中，7/6–7/26 的 12,980,259 股已含在 7/24 披露内，不重复计入）；优先层按 9/27 清算优先 $14.131B。对照口径：只减债务 = 0.93、按优先层市价扣减 ≈1.15——见 §5.1，报道「MSTR 已跌破 1」多指前者）→ 增发仍能小幅增厚每股 BTC，但 2026 Q3 的每股 BTC 实际是下降的（见下条），且 9 月前三周公司完全停止增发。
BMNR：Common Equity mNAV 约 0.98–1.01（中心 ≈1.005）——股数 612.9M（S3）–633M（敏感度上界）、中心 627.7M ± 5.1M、每股 NAV $26.38–$27.25（中心 $26.61）。区间每一端的成立条件：0.981 = S3（$362M 均非股权融资，无一手证据）、0.997 = 敏感度下界 623M、1.005 = 主口径 627.7M（现金增量按当周均价视为发行）、1.013 = 敏感度上界 633M；另两条独立路径也会把主口径压到 1.0 以下——股价 −1% → 0.995、moonshot 估值折价 → 抬高 +0.5–1.1 pt。S1 648.5M 的 1.038 成立条件已被否证，不进摘要。 资产侧不含质押/验证基础设施（§5.1 口径说明）。周期行为：现金自 8/17 的 $78M 回升至 9/21 的 $714M（其中已披露融资仅 BMNP 净募资 $273.8M），同时在折价区执行了普通股回购 20.8M 股（7/1–8/14 逐周披露，[FACT]；公司未披露金额，[CALC] 按市场周均价约 $352.5M）——公司 10-K 自述的「若股价跌破 NAV，财库累积可能放缓或停止」在买入速度上生效：最近一周买入 17,362 枚，为近 3 周最低、较 8 月峰值（8/31 的 53,501 枚）−68%，但并未停止发行（8/24 起仍在 mNAV 0.87–0.95 区间增发）。（更正：v4.1→v5 写「9 周最低」有误——8/10 的 7,391 枚与 8/17 的 9,926 枚更低；逐周序列见 §4.7。）
同期每股敞口：BMNR 每股 ETH 上升（+1.5% ~ +3.1%，中心 +2.3%，相对 5/31 基数 9.345 枚/千股），MSTR 每股 BTC 下降（−11.7%（6/30 基）~ −8.7%（7/24 基））——这是本报告最关键、也最反直觉的一条。分解见 §5.7（BMNR 侧：资产净增 +10.79%、ATM 发行稀释 −11.76%、回购注销增厚 +3.28%），推算链见 §5.4，股数来源已用周报逐周售股与「可发行额度」列交叉验证（逐周残差 ≤ $0.6M）。

核心结构结论

[FACT] 公司自述其活动包括「通过 ATM 发行普通股与优先证券以购买 BTC，并维持一个美元储备以支持优先股息与利息」；[INTERPRETATION] 结构上，MSTR 在 BTC 之上叠了普通股、五档优先股、可转债与一个美元储备制度——即高度证券化。
[FACT] BMNR 的披露结构为：一个资产（ETH）、一层优先股（$350M）、一条协议层收益腿（质押），加一条自营期权腿（10-Q 披露九个月净损失 $133.3M）；[INTERPRETATION] 相对而言是较单一的结构。
[INTERPRETATION] 两家共用的外部融资燃料是同一个变量：普通股市值高于普通股净资产（Common Equity mNAV > 1）；但它不是唯一驱动——资产端升值与信用产品发行同样进入两者的扩张方程。
[INTERPRETATION] 两家的核心差异有两个来源：资产属性（BTC 无原生收益 vs ETH 可质押，见第 1 条）与结构选择（证券化深度与固定索取厚度）：MSTR 的可动用工具更多、固定索取更厚、对资本市场通道的依赖更绝对；BMNR 的固定索取更薄、原生收益更直接，但资本工具更单一、股数透明度更低。
[UNKNOWN] 决定两者未来相对位置的，是同一组变量在不同行情下的表现：mNAV × 资本通道 × 资本成本 × 股本变化 × 原生收益。本报告不预测该组合的结果。

0.1 维度对照表（结构性，不含总分与排名）

本表刻意不给总分、不给排名：权重不同会翻转结论，而权重是读者的判断而非研究的结论。

维度	MSTR	BMNR
核心财库资产	BTC	ETH
资本市场依赖	高（公司自述 rely substantially on capital markets）	高（普通股 ATM + 一层优先股；规模小得多）
固定现金索取	高：年 $1,602.9M（优先股息 + 利息，9/27 重算）	较低：BMNP 9.50% on $350M 清算优先
原生资产收益	有限（BTC 无原生收益；软件业务年化经营 −$61.1M，对固定现金义务无净贡献）	有：质押（协议层毛收益，公司预测 $358M/年）
融资工具箱	多层：普通股 ATM + 五档优先股 + 可转债 + 储备制度 + BTC 变现授权	较单一：普通股 ATM + 一层优先股
每股增厚驱动	mNAV + 融资结构	mNAV + 质押 + 融资结构
资产变现灵活性	较高（有 board-authorized BTC 变现程序，上限 $1.25B 用于储备；已实际卖币）	较低（无卖币路径的必要性，但质押中资产流动性受限）
结构复杂度	高	中
关键风险	融资通道 + 固定索取 + 信用层反射性	稀释与股数不确定性（±5.1M 股）+ ETH 经济性 + 自营期权腿
数据透明度	高（周报逐周披露 ATM/持有量/回购/储备）	中（周报披露持有量/现金与回购，从不披露股数；股数一手锚点仅 5/31 与 7/9）

1. Research Question（研究问题与边界）

1.1 触发推文

大方BigFang（@dafangbigfang）于 2026-09-30 00:03:52 京 发帖评论 Saylor 的数字信用框架，核心判断是：MSTR 是一台 以 BTC 计价、以普通股为波动率吸收层、以 STRC 等优先股为美元息票封装层的金融机器；利息的来源是持续融资、增发与现金管理，必要时卖一点 BTC；机器持续运转依赖三个条件同时成立——BTC 上行、MSTR 保持溢价、资本市场持续给钱。这一判断与本报告 §3 的恒等式推导方向一致，且第 2、3 两条条件已有可证伪的数据（见 §5）。

1.2 对比口径

两家公司均以一手披露（SEC EDGAR 的 8-K / 10-Q / 10-K、公司新闻稿）为事实来源，市场数据以 yfinance / Nasdaq / Binance 三源交叉。
所有持有量与股本取最近一次披露值，并显式标注时点；股数存在 stale 风险的地方给区间而非单点。
挂牌地更正：BMNR / BMNP 在纽约证券交易所（NYSE），不在 Nasdaq（8-K 与 10-Q 封面均如此；市场数据仍可取 Nasdaq 报价源）。MSTR 及其优先股系列在 Nasdaq。

2. Strategic Architecture（战略结构：两家公司自己的表述）

2.1 MSTR：从「买 BTC 的公司」变成「发行数字信用的公司」

2026-06-29，Strategy 通过 8-K 公布 Digital Credit Capital Framework（数字信用资本框架），五个组成部分（原文要点）：

USD Reserve 政策：美元储备只能用于支付优先股股息与债务利息，任何其他用途需董事会批准；且必须维持不低于「未来 12 个月预期股息 + 利息」的最低余额。
STRC 股息政策：按月评估股息率，考量 STRC 交易价、市场收益率、信用价差、BTC 价格与波动率、储备覆盖率等；并明确「公司不会仅因 STRC 跌破面值就上调股息率」。
数字信用证券回购计划：$1.0B 额度，覆盖 STRC / STRF / STRD / STRK；「若管理层判断回购增厚且强化资本结构，STRC 是首选」。
普通股回购计划：$2.0B 额度（2026-09-08 8-K 由 $1.0B 上调；2026-09-07 剩余 $1.19B）。
BTC 变现计划（BTC Monetization Program）：授权卖出 BTC，用于（i）为 USD Reserve 补足至多 $1.25B、（ii）在比增发更有利时支付股息与利息、（iii）为上述回购提供资金。

Saylor 在 2026-09-29 的公开表述把这件事讲得更直白：Strategy 做成 双产品体系——MSTR 是数字股权（digital equity）、STRC 等是数字信用（digital credit），目标市场规模是约 300 万亿美元的信用市场，目标份额 1%（≈$3 兆）。公司在同一场合给出的自设指标：STRC 对应 BTC Rating 6.3x（BTC 价值 / STRC 面值）、BTC Breakeven Rate 2.29%、截至 2026-09-25 净储备 >$57B。

战略含义：MSTR 的自我定位已经从「一家用股票买币的公司」升级为「一家发行以 BTC 为底层资产的信用产品的公司」。它要赚的钱不是币价差，而是把 BTC 的波动率分装成不同风险偏好的证券，收的是资本市场的结构性价差。

2.2 BMNR：从矿机公司到「生息 ETH 储备 + 质押基础设施」

BMNR 的路线在 10-K 与周报里表述得同样清楚：

长期累积：「We seek to accumulate and hold ETH on a long-term basis within a disciplined treasury framework」，并把「提高财库中 ETH 数量」的手段明确列为质押、restaking、流动性质押与其他 DeFi 活动（10-K FY2025）。
数量目标：「Alchemy of 5%」——吃下 ETH 总供应的 5%；截至 2026-09-27 已达 6,001,302 枚 = 4.9%，公司口径完成度 98%。
自设 KPI：「velocity of raising crypto NAV per share」（每股加密净资产的提升速度），长期出现在周报摘要栏。
配套业务：MAVAN（Made in America VAlidator Network，机构级质押平台，主体 MAVAN Holdings LLC）、以及两项「moonshot」股权投资（Beast Industries $180M、Eightco/ORBS $115M）。

战略含义：BMNR 的自我定位是一台累积机器——用股权融资换成 ETH，用质押把 ETH 变成收益资产，再用收益与新股继续换 ETH。它要赚的钱是协议层的现金流 + 每股 ETH 数量的复利。

2.3 意图差异的对照

MSTR 把 BTC 当作抵押资产，产品是证券本身；收入的最终来源是「有人愿意为 BTC 的风险分层付钱」。
BMNR 把 ETH 当作生息资产，产品是「每股含多少 ETH」；收入的最终来源是「以太坊网络付给验证者的发行与费用」。
两者都不靠卖币赚钱（BMNR 未披露 ETH 卖出计划——不等于不需要；MSTR 有卖出授权，且 2026 年已实际卖币：Q2 1,395 枚、Q3 5,553 枚 / $348.5M，口径是「付息与回购」），都靠股价溢价融资。

3. Value Creation Mechanics（价值创造机制：两个不同的恒等式）

3.1 MSTR：负 carry × 溢价增发 × 波动率封装

现金恒等式（公司披露口径，2026-07-24）

年度优先股股息 + 债务利息义务：约 $1,602.9M（其中优先股股息 $1,568.3M：STRC 12% $1,099.5M + STRF 10% $128.4M + STRK 8% $112.2M + STRD 10% $140.2M + STRE 10% $88.0M；可转债现金票息 $34.6M）。可转债的现金利息很低（票息 0%–2.25%），所以这笔钱几乎全部是优先股股息。
现金收入：0（BTC 不产生原生收益；软件业务经营层面接近盈亏平衡、对固定现金义务无净贡献）。
净 carry = −$1,602.9M/年。
覆盖来源一：USD Reserve。[FACT] 公司自己披露的覆盖为 16 个月（2026-06-30，储备 $2.40B）与 26 个月（2026-07-24，储备 $3.75B）；[CALC] 按 2026-09-27 储备 $5.02B ÷ 年义务 $1,602.9M = 约 37.6 个月（公司未如此披露，为本报告延伸计算；公司政策下限 12 个月）。储备轨迹 $2.40B → $3.75B → $5.02B（6/30 → 7/24 → 9/27），另持 USD Cash $1.00B（9/27）。
覆盖来源二：ATM 增发（普通股剩余额度 $18.84B、STRC 剩余 $17.51B、STRF $1.62B、STRK $2.10B、STRD $4.01B，均截至 2026-09-27）。
覆盖来源三：卖 BTC（BTC Monetization Program，其中 $1.25B 明确指向储备补足）。已实际发生：2026Q2 卖出 1,395 枚；2026-07-01 至 07-24 卖出 2,225 枚，均价 $60,773，得款 $135.2M，用途原文写明是「支付优先股股息与补足 USD Reserve」。

唯一的「利润」来自溢价增发：公司自设 KPI 把这件事说得很清楚——BPS（每股 Satoshi）、BTC Yield（BPS 变化率）、BTC Gain / BTC $ Gain。2026Q2：BTC Yield 5.0%（去年同期 8.7%）、上半年 8.1%（去年同期 19.7%）；BTC Gain 37,733 枚、BTC $ Gain $2.215B（去年同期 $4.957B）。公司在 10-Q 中自己把下降原因之一写成「class A 普通股相对 BTC 价值的溢价下降」，之二写成「增发所得被用于买币之外的目的（储备、股息、利息）」。

机制小结（v5 重写）：单公式「(mNAV − 1) × 增发」只适用于普通股 ATM 这一层，不代表 MSTR 的全部增值机制——它同时还在用优先股、可转债、美元储备制度与 BTC 变现四条通道运作（[INTERPRETATION]；拆解见 §3.5）。可以确定的是：普通股 ATM 的增厚效应随 mNAV 逼近 1 而衰减到零，跌破 1 即为稀释；而现金义务 $1,602.9M/年不随 mNAV 变化。[FACT] 公司 10-Q 自述，BTC Yield 下降的原因之一是「class A 普通股的溢价相对 BTC 价值下降」，之二是「增发所得被用于购买 BTC 之外的目的（储备、股息、利息）」。

3.2 BMNR：正 operating carry（现假设下）× 溢价增发 × 每股 ETH 增速

现金恒等式（公司披露 + 10-Q 推算）

质押收益：$358M/年 = 协议层毛收益预测（非已实现现金流），算法为 5,067,309 枚已质押 × 2.62% 七日年化 × ETH 现价；若全部 ETH 入场质押，公司预测为 $424M/年。该预测对四个变量敏感：ETH 美元价、协议发行/费用曲线、验证者罚没与排队/提款延迟、以及第三方管理费（$40–50M/年）是否从毛收益中扣。本报告未从一手文件核实「已实现季度质押收入」的口径，故一律按预测表述（见 §8）。
现金开支：公司自列 12 个月现金需求 $174M–$184M（含第三方 ETH 管理费 $40–50M、一般营运 $83.0M、上市成本 $4M、营运资金 $12M、capex $1.5M、BMNP 股息 $33.25M）。
净 carry ≈ +$174.2M ~ +$184.2M/年。单一成本基数 $173.77M–183.77M，由 10-Q 自列的 12 个月现金需求项目逐项相加得出：一般营运与间接费用 $83.02M + 上市公司成本 $4.00M + 营运资金 $12.00M + 资本开支 $1.50M + BMNP 股息 $33.25M = $133.77M，再加第三方 ETH 管理费 $40–50M。该管理费是否已从毛收益中扣除仍为 [UNKNOWN]，故按两档并列：不含管理费（成本 $173.77M）→ 净 carry +$184.2M；含管理费（成本 $183.77M）→ 净 carry +$174.2M。两档同源于同一张成本表；v5/v6 曾用的 $162M/$172M 与「净留存约 +$158M」为旧算式，作废。覆盖倍数 1.95–2.06×。两档下 carry 均为正。
但实际买入速度：最近 8 周均值 25,432 枚/周 ≈ $68.3M/周 ≈ $3.55B/年（按披露价加权）。
自给率 ≈ 5.2%——也就是说，BMNR 的扩张 95% 靠外部融资，质押收益只够覆盖「运营 + 股息 + 很小一部分买入」。

融资成本对比（口径统一：均为发行方对已发行工具的年化现金成本，按面值计算；不用市价收益率与票息混比）：BMNR 的优先股是单一档 BMNP 9.50%（$350M 面值，周付息；因按 $80/股发行而 Stated Amount 为 $100，发行人每募集 $1 的实际成本高于 9.5%）；（下接 MSTR 口径）MSTR 的信用层平均成本 约 11.2%（$14.131B 面值加权），其中 STRC 已从 11.5% 上调至 12.0%。

机制小结（v5 重写）：BMNR 的增值来自三条腿的叠加——普通股 ATM（受 mNAV 支配）+ 质押净现金（受 ETH 价格与协议收益支配）+ 自营期权（方向性经济风险，非收益腿）。它的 operating 现金层在现假设下为正，这是它能「缩表生存」的原因；但它不能自己长大，且期权腿的历史表现说明「operating carry 为正」这一表述必须扣除一条不属于 carry 的风险腿（三层口径见 §3.2b）。

3.2b Carry 的三层口径（v6.2 重排，方法论核心）

原报告把「历史期权亏损年化」与「前瞻质押毛收益」放在一起相减，属于口径混用：前者是 9 个月已实现损益，后者是当前持有量的外推，两者窗口与「已实现/未实现」属性都不同。v6.2 起统一拆为三层（Layer 1 → Layer 2 → Layer 3），并禁止跨层直接相减。

Layer 1 — Staking Gross Carry（质押毛收益）

质押收益 $358M/年：[FACT] 公司预测值（5,067,309 枚 × 2.62% 七日年化 × ETH 现价），不是已实现经营现金流（按 9/29 快照 $2,677.38 折算约 $355.5M，取数口径见 §6.4）

Layer 2 — Operating Carry（经营 Carry）

Layer 1 − 验证者/基础设施成本 − 公司现金开支 − 优先股息 − 其他经常性现金成本

第三方 ETH 管理费 $40–50M/年：[INTERPRETATION] 未在一手披露中量化
公司现金开支（含 BMNP 股息约 $33.25M）≈$174M/年：[CALC] 由已披露项加总
Layer 2 = +$174.2M ~ +$184.2M/年（单一基数 $173.77–183.77M；两档差异仅来自第三方管理费是否已从毛收益扣除）。表述纪律（v6.2）：一律写「BMNR 的 staking / operating carry 在当前假设下为正」，不得简写为「BMNR 正 carry」。
新增未入场质押的 ETH（约 19.6 万枚）未计入：[UNKNOWN] 若入场属上行空间

Layer 3 — Economic Carry（经济 Carry）

Layer 2 + 期权/衍生品 P&L + 投资 P&L + 其他财库 P&L

[FACT] BMNR 10-Q（2026-07-14）披露：自截至 2026-02-28 季度起开展 ETH 期权策略（以卖出看跌期权为主，不指定为对冲），九个月净衍生品损失 $133.3M（已行权损失 $79.3M + 到期净影响 $54.5M）；期末未平仓敞口仅列其他流动负债 $1.8M。
[INTERPRETATION] 该历史损失不可年化后与前瞻质押收益相减：期末敞口已降至 $1.8M，年化相减会同时高估风险、低估不确定性。
跨层正确表述（v6.2 强制）：BMNR 的 staking / operating carry 在当前假设下仍可能为正，但其完整 economic carry 受到历史期权策略亏损的显著侵蚀；由于该亏损具有期间性与策略性，不能直接视为未来的固定年度成本。Economic carry 仍存在不确定性。
本报告在这条腿上只做定性标注，并采用明确声明：

Option P&L is a separate economic-risk leg and is not incorporated into forward Operating Cash Carry.

MSTR 侧的经营性收入（v6 新增，用于对称口径）

[FACT] 软件业务是 MSTR 唯一的经营性业务：2026 上半年收入 $246.7M、毛利 $164.9M；运营开支合计 $195.4M（销售与市场 $70.4M + 研发 $47.8M + 管理 $77.3M，已含股权激励（SBC）$27.4M，不含「数字资产未实现损益」$22.77B 这一非经营性科目）——即经营层面接近盈亏平衡、略有亏损（10-Q 2026-08-03）。
[CALC] 与 MSTR 的年固定现金义务 $1,602.9M 相比，软件业务的年化收入 $493.3M、毛利 $329.8M（相当于义务的 30.8% / 20.6%），但经营层面年化为 −$61.1M（约当义务的 −3.8%，其中含 SBC $27.4M）→ 对固定现金义务的覆盖无净贡献；对称口径：若把软件经营结果计入现金负担，$1,602.9M → $1,664.0M（对 Asset NAV −2.16%），储备覆盖由 37.6 个月降至 36.2 个月；作为对照，BMNR 的质押毛收益为 $358M/年。这就是两家在「现金层」上不对称的根源：一边有原生收益腿，一边没有。

三层 Carry 各自回答一个问题

质押收入能否覆盖固定现金负担？ —— [CALC] 在 ETH 现价与当前收益率下能覆盖（毛收益 $358M 对现金开支 $174–184M，覆盖倍数 1.95–2.06×）；[SCENARIO] 当收益率降至 1.27%/1.34% 或 ETH 跌至 $1,309/$1,384 时，覆盖倍数降至 1.0×（临界值见 §6.4）。
Carry 能否转化为每股增厚？ —— 不能自动转化（见 §5.7）。staking / operating carry 为正只覆盖生存；能否增厚取决于股本增速是否低于资产增速。
完整 economic carry 是多少？ —— [UNKNOWN]：期权腿历史九个月净损失 $133.3M（不可年化），其 2026-06-01 之后的规模与盈亏无一手披露（§3.4）。本报告不给合并后的单一年度数字。

3.3 共同点与断点：外部融资燃料相同，内部结构不同

维度	MSTR	BMNR
资产的现金收益	0	$358M/年（质押，公司预测）
年现金义务	$1,602.9M	$33.25M（BMNP 股息，含复利惩罚条款）
Operating Cash Carry	−$1,602.9M	+$174.2M ~ +$184.2M（未含期权腿）
扩张的燃料	增发（普通股 + 优先股 + 可转债）	增发（普通股 + 一层优先股）
溢价消失后第一反应	回购信用工具、卖 BTC、动用储备	直接减速（已发生：周买入 −68%）
是否需要卖资产	是（已有两次，另有 $1.25B 授权）	[SCENARIO] 现假设下即时变现压力较低（未披露 ETH 卖出计划；BTC 残量 213 枚），但韧性依赖质押经济、运营现金需求、资本成本与外部融资通道
资产被谁索取	优先层 $14.131B（清算优先）+ 债务 $6.71B 先取	优先层 $350M 先取
数据透明度	高（周报逐周披露 ATM/持有量/回购/储备）	中（周报披露持有量与现金，从不披露股数）

结论（口径已分层）：两者都靠 Common Equity mNAV > 1 活着；差别在于溢价消失后现金从哪一层被抽走。MSTR 的 Operating Cash Carry 为负（−$1,602.9M/年），必须持续从资本市场或资产变现找钱；BMNR 的 staking / operating carry 在现假设下为正（economic carry 受期权腿侵蚀，仍存不确定性），可把扩张速度降到质押净收益支撑的水平而不必卖资产——但该结论带三个条件（[SCENARIO]）：ETH 价格、质押收益率、管理费是否已从毛收益扣除。

3.4 BMNR 的第二条收益腿与其代价：自营 ETH 期权（v4 新增，一手披露）

事实（BMNR 2026-07-14 10-Q，Note「Derivatives — Option Contracts」）：公司自截至 2026-02-28 的季度起开始签订 ETH 计价期权合约，主要为卖出看跌期权（sale of put options），作为其数字资产财库策略的组成部分；不指定为对冲工具，按 ASC 815 以公允价值计入费用，权利金计入衍生工具初始公允价值。
已实现结果：2026-09-01 至 2026-05-31（九个月）净衍生品损失 $133.3M（其中已行权合约损失 $79.3M、期间到期合约净影响 $54.5M、未平仓合约公允价值变动 +$0.5M）；3 个月（2026-03-01 至 2026-05-31）净损失 $92.1M。2026-05-31 未平仓 ETH 期权合约公允价值列示于其他流动负债 $1.8M（即期末敞口很小，与期间内的亏损规模形成对比）。
公司自述的风险（风险因素原文意译）：期权策略使其暴露于标记波动、交易对手风险，以及「ETH 可能以不利价格被行权取走」的风险；并明确写道这可能削弱其覆盖 Series A 优先股（BMNP）股息的能力。
推论（本报告判断）：① BMNR 的「生息储备」实际上是两条腿——质押（协议层、可预测）+ 自营期权（方向性、波动率敞口）；② 后者在九个月里抵掉了质押毛收益的相当一部分（$133.3M vs 九个月年化质押毛收益约 $269M，即约 50%）；③ 本报告此前把 BMNR 的 carry 说成「干净的正数」是不完整的（v6.2 起统一为三层口径，见 §3.2b），已在 §0 与 §6 一并修正；④ 与本行对照：BMNR 自己就是 ETH 期权卖方——它既是 ETH 现货的机构买方，也是 ETH 波动率的卖方，这两个身份的现金流方向在压力情形下会同时恶化。
未核实项：2026-06-01 之后（含 9 月）该策略的规模与盈亏无一手披露（10-Q 未到期）；BMNP「无强制赎回」仍然成立，且期权的现金流属于投资活动而非融资活动，因此该发现不推翻「BMNR 在现假设下无需卖币即可覆盖生存」的结论，但收窄了该结论的余量（margin）表述。

3.5 MSTR 的资本融资增值机制：五层拆分（v5 新增）

[INTERPRETATION] MSTR 的核心不是单一融资工具，而是一套 multi-layer treasury capital architecture。把五条通道放在同一个公式里处理会同时产生两个错误：高估普通股 ATM 的作用、低估优先层与储备制度的实际功能。以下为分层拆分；凡无法精确量化的一律不量化，只做结构分析。

层	机制	一手证据	对每股 BTC 的作用
A. 普通股 ATM	mNAV > 1 时按市价发行，所得买 BTC	[FACT] 2026Q2 发行约 24.7M 股、净募 $2.94B；2026-07-06 至 09-27 售 50,297,872 股、净募 $5,407.6M（其中 7/27 起 37,317,613 股）	直接增厚；随 mNAV → 1 衰减到零，< 1 即稀释
B. 优先股证券化	发行永续优先（STRC/STRF/STRK/STRD/STRE），把债权性现金换成 BTC	[FACT] 2026Q2 优先股净募资 $5.46B（上半年 $7.52B）；清算优先合计 $14.131B	间接增厚：把固定美元索取转化为 BTC 敞口，付息成本由储备承担；但抬高固定索取厚度与信用层反射性
C. 可转债	低票息（0%–2.25%）长期资金	[FACT] 本金 $6.71B；2027-09-15、2028-06-01 起存在回售窗口	同上，但带到期/回售强制条款（唯一有明确时间表的硬约束）
D. BTC 变现	board-authorized BTC Monetization Program	[FACT] 授权用途三类：① 上限 $1.25B 用于储备；② 在增发成本更高的情形下用于派息/付息；③ 用于回购。已实际卖币：Q2 1,395 枚、7 月 2,225 枚	稀释每股 BTC（以资产换现金）；作用是流动性保险，不是增值
E. 储备/流动性管理	USD Reserve + USD Cash 双桶	[FACT] 储备 $2.40B → $3.75B → $5.02B（6/30 → 7/24 → 9/27）；USD Cash $1.00B；[FACT] 单周例：用 USD Cash $48.1M 回购 STRC、用储备 $22.1M 付优先股息	不增厚也不稀释；决定 A/B/C 三条通道的时间弹性（覆盖 16/26 个月为公司披露口径）

[FACT] 募资用途本身就是证据：10-Q 披露 2026Q2 普通股 ATM 净募资的用途为——储备 $1.65B、优先股息 $317.0M、可转债利息 $9.0M，其余用于购入 BTC。即：并非全部募资都变成 BTC，这正是 BTC Yield 下降的第二个原因（公司自述）。
[CALC] 由此可以量化一个关键点：2026-07-01 至 09-27（与分子同窗口），仅普通股 ATM 一项净募资 $5,407.6M，而同期 BTC 持有量净增 1,666 枚（846,000 → 847,666；净买入支出 $239.6M，成本口径）→ 资本依赖度 22.6×（成本口径）/ 38.8×（市值口径）（未计优先股募资；口径定义与 v5「≥12.5×」的作废原因见 §5.7）。

4. 资本结构：厚度、到期与强制条款

4.1 MSTR（截至 2026-09-27 / 2026-06-30）

资产：BTC 847,666 枚（成本 $63.95B，均价 $75,437，市值按 2026-09-29 收盘 $83,640.10 计 $70.90B）；USD Reserve $5.02B；USD Cash $1.00B。
优先层（两个口径并列，勿混用）：[FACT] 10-Q（2026-06-30 资产负债表）列示 liquidation preference $15.462B（153,529 千股，隐含约 $100.72/股）；[CALC] 按 2026-09-27 在外股数与 EUR/USD 1.1355 重算，清算优先与 Stated Amount 合计同步为 $14.131B（五档，全部永续、无到期日；下降来自 STRC 回购注销与 STRE 欧元息票折算）。本报告 NAV 主口径采用清算优先 $14.131B；v5/§4.4 中出现的 $15.46B（清算优先）与 $15.34B（Stated）为 6/30 时点旧值（对照见附录 E）。各档明细：
1. STRF：12,840 千股 / $1.284B / 10.00% 固定
2. STRC：91,627 千股 / $9.163B（6/30 为 104,895 千股 / $10.489B；Q3 回购 13,267,322 股） / 可变利率，现 12.00%（按面值计提，半月经调整）
3. STRE：7,750 千股 / €775M ≈ $880.0M（EUR/USD 1.1355）/ 10.00% 固定（欧元计价）
4. STRK：14,021 千股 / $1.402B / 8.00% 固定，可按 0.1 股 MSTR 转换
5. STRD：14,024 千股 / $1.402B / 10.00% 固定
可转债 $6.71B 本金（六期，票息 0%–2.25%，全部为优先无担保）：2028 $1.01B（转股价 $183.19）、2029 $1.50B（$672.40）、2030A $0.80B（$149.77）、2030B $2.00B（$433.43）、2031 $0.6037B（$232.72）、2032 $0.80B（$204.33）。持有人回售权从 2027-09-15 开始陆续到期。2026Q2 已回购 $1.5B 的 2029 债（$1.38B 现金，约 8% 折价，确认 $113.9M 收益）。
杠杆（分母必须标清）：优先层占 BTC 市值 19.93%、优先层 + 债务合计占 BTC 市值 29.36%；若改用 Asset NAV 作分母，固定索取（优先 + 债务 ÷ $76.92B）为 27.10%（§6.1）。两口径分列，不得混写。
市场对信用层的定价（2026-09-30 00:20 京，Nasdaq）：STRC $99.37（约面值 99.6%，隐含收益率约 12.1%）、STRF $103.75（溢价 3.8%）、STRK $74.29、STRD $73.10——次级两档的深度折价说明市场对下层信用要求 10.8%–13.7% 的收益率。

4.2 BMNR（截至 2026-09-27 / 2026-05-31）

资产：ETH 6,001,302 枚（4.9% 供应，按 9/29 收盘 $2,677.38 计 $16.07B）；质押 5,067,309 枚（84.4%）；213 BTC；现金及有价证券 $672M；moonshot 股权 $295M（Beast $180M + Eightco $115M，非流动性）。
优先层 $350M：BMNP 9.50%，3,500,000 股，公开发行价 $80、Stated Amount $100，周付息，无转换权、无强制赎回；公司可选赎回 2027-12-10 前 110%、2029-06-10 前 105%、之后 100%；欠息按「票息 + 每期 5bp」复利（上限 15%/年）；股价 $99.38，接近面值。
债务：几乎为零（$1.3M 级别）。
股本：7/9 一手披露 603,226,394 股（10-Q 封面）；此后无一手股数披露。经闭合法推算，主口径为 627.7M 股（中心 ≈628M ± 5.1M）：603,226,394 + 45.26M（周报逐周发行）− 20.8M（2026-07-01~08-14 披露回购）（§4.8）。
杠杆：优先层占 ETH 市值 2.2%；无到期债务。
现金轨迹（逐周核实）：6/22 $601M → 7/13 $482M → 7/27 $268M → 8/3 $173M → 8/17 $78M（谷底） → 8/24 $308M → 8/31 $541M → 9/8 $593M → 9/21 $714M → 9/28 $672M。即：先用现金买 ETH 把现金打到谷底，再用 5 周把现金建回——本报告摘要里的「若现金来自 ATM」正是针对这段无一手解释的 $636M。

4.3 压力下的响应层级：各自先动哪一层

原报告把 MSTR 的压力响应写成「卖 BTC」，这是过度简化。[INTERPRETATION] 更接近实况的是一个层级式响应序列，实际顺序取决于市场条件、Common Equity mNAV、流动性状况与融资通道的可用性：

MSTR 的候选响应层级（非严格顺序）

USD 储备（$5.02B 储备 + $1.00B 现金）——为优先股息与利息的第一支付源
普通股 ATM（剩余额度 $18.84B）——mNAV > 1 时为增厚路径，< 1 时转为稀释
优先股发行（STRC/STRF/STRK/STRD 剩余额度合计约 $25.2B）
信用/再融资——含延长或置换转债
回购（数字信用证券回购授权已由 $1.0B 上调至 $2.0B，2026-09-07 剩余 $1.19B；普通股回购授权 $2.0B，在折价时才具增厚意义）
BTC 变现（$1.25B 储备补足授权；已实际使用）
去杠杆/资产处置——最后手段

[FACT] 这条层级已被公司行为验证过：2026 年它同时做了「卖币 5,553 枚（Q3）/ $348.5M」「回购 STRC $1,276.5M（Q3 十周）」「用现金 + 储备分别承担回购与股息」——说明第 1/5/6 层是同时启用的，而非依次启用。

BMNR 的候选响应层级

减速/停止买入（已发生：周买入 17,362 枚，为近 3 周最低、较 8 月峰值 −68%）
动用现金（$672M：其中部分来自未完全解释的融资；同期亦用于回购——公司未披露金额，[CALC] 按市场周均价推算约 $324.7M–$352.5M）
普通股 ATM（唯一的大额工具；但 2026-08-24 起在 mNAV 0.87–0.95 区间仍在发行，实践中并未因 ≤1 而停用）
质押收益自然覆盖运营
（条件性）出售 ETH——在现假设下不需要，但一旦触及 §6.4 临界值，该选项不再被排除

对称的正确读法：两家的差异不在脆弱性排序，而在第 1 层是谁——MSTR 的第一层是外部资本与储备，BMNR 的第一层是自己的买入速度。

4.4 普通股与优先股分层：索取顺序与承担顺序

同一天、同一发行人的不同层级，定价已经分化（2026-09-30 00:20 京，Nasdaq）：

层级	工具	价格	相对 Stated/面值	按现价计算的当期收益率
信用层（主推）	STRC（可变利率）	$99.37	99.6%	12.08%
信用层	STRF 10.00%	$103.75	103.8%	9.64%
信用层（次级）	STRK 8.00%	$74.29	74.3%	10.77%
信用层（次级）	STRD 10.00%	$73.10	73.1%	13.68%
信用层	BMNP 9.50%（BMNR）	$99.38	99.7%	9.53%
残余层	MSTR 普通股	$154.67	—	无股息
残余层	BMNR 普通股	$26.73	—	无股息

索取顺序：优先股按 Stated Amount / 面值拿股息与清算（MSTR 按 9/27 在外股数合计 $14.131B——该时点 Stated 与清算优先两口径同步为同一值；年现金 $1,602.9M 的一部分），普通股拿剩余（BTC 波动、增发增厚、以及公允价值变动）。
补贴方向随行情翻转：横盘/下行时，现金从储备与增发流向优先股息 → 普通股补贴信用层；暴涨时，固定美元索取被资产涨幅稀释 → 信用层补贴普通股。这解释了为什么同一台机器在不同行情下对不同层级的持有人意义相反。只评普通股会系统性漏掉这一层。
STRK/STRD 深折价（约 73–74 折）的正确读法：它们与 STRC 同为永续、优先无担保，折价主要来自久期与固定票息（8% 与 10% 固定、无重定价机制）而非信用事件；不能直接当作「公司信用恶化」的证据，但也不能反过来当作缓冲垫（cushion）。含义：若要做这家公司的信用层，主推档（STRC 近面值）与旧档（STRK/STRD 深折价）是两种不同的风险收益——前者暴露利率重定价风险，后者暴露久期与流动性风险。

4.5 MSTR 转债回售与到期时间轴（契约硬时点）

期次	本金	票息	转股价	距现价（$154.67）	持有人可回售日	备注
2028	$1.01B	0.625%	$183.19	+19.4% OTM	2027-09-15	首个硬时点
2029	$1.50B	0%	$672.40	+338% OTM	2028-06-01	几乎不可能转股
2030A	$0.80B	0.625%	$149.77	−3.2%（ITM）	未核实	大概率转股（if-converted mNAV 1.161，见 §5.1）
2030B	$2.00B	0%	$433.43	+182% OTM	未核实	—
2031	$0.60B	0.875%	$232.72	+51.6% OTM	未核实	—
2032	$0.80B	2.25%	$204.33	+33.2% OTM	未核实	—

现金含义：若 2028（$1.01B）与 2029（$1.50B）两期均被回售且未转股，累计现金需求 $2.51B ≈ USD Reserve 的 50%。储备政策（12 个月股息 + 利息）并不覆盖全部回售，届时依赖再融资、增发或卖币三者之一。
义务是否在变：$1,602.9M/年的现金义务（9/27 重算；公司 7/24 披露口径 $1.76B）不是常数——STRC 为可变利率且半月经调整，每上调 100bp → 年义务 +$91.6M（按 9/27 在外 91,627,383 股 × $100 = $9.163B 面值）；回购优先股则削减面值与义务：Q3 十周累计回购 STRC 13,267,322 股 / $1,276.5M（6/30 的 104,894,705 股 → 9/27 的 91,627,383 股）。净效果取决于两者的赛跑。
卖币的量化（已发生）：2026 Q2 卖 1,395 枚；Q3（7/1–9/27）卖 5,553 枚 / $348.5M = 持有量的 0.66%（对每股 BTC 的贡献约 −0.66 个百分点，而同期稀释影响约 −9 至 −11 个百分点）。结论：稀释是每股缩水的主因，卖币是次因——但卖币具有信号意义（$1.25B 变现授权已实际动用 $348.5M；触发条件见 §6.4）。

4.6 BMNR 侧的隐藏杠杆与运营风险（本次审稿新增）

质押量 8 周锁死（5,067,309 枚），新买 ETH 未入场质押 —— 这是本报告最需要在监测中跟踪的一条。四个竞争性假说，各自含义不同：
1. 排队/提款延迟（协议层技术约束）：影响是暂时的，收益率会在 1–2 个季度内追上持有量；假说成立则净 carry 上修。
2. 托管与 MAVAN 产能（自建基础设施上限）：影响是中期的，收益率上限被设施规模封顶；成立则「持有量增长 ≠ 收益增长」。
3. 有意保持流动性（为回购、ATM 或运营留缓冲）：中性偏负面，说明公司自己预期现金需求上升。
4. 合规/税务或第三方质押安排未落地：影响是结构性的，收益率长期滞后于持有量。 哪一种会改变净 carry：① 上修、②④ 下修（$358M 的预测无法随持有量放大）、③ 不改变毛收益但降低自给率的可信度。在未核实前，本报告不给「收益率随持有量增长」的加成。
4.9% 供应集中度：护城河还是退出折价？ 单一主体持有 6,001,302 枚 ETH 意味着：① 买入时对价格有实际影响（公司的平均成本 $3,368 估算也包含这一效应）；② 减持/解除质押时同样有影响，且质押中的 84.4% 存在解除排队，无法快速变现。机构会问的正是这一点：这不是流动性资产，而是带锁定的资产。
MAVAN 与关联方费率：质押基础设施由公司自建（含收购的质押业务），相关费率的关联交易性质与定价未核实。因此本报告对该项的判断只覆盖「有 vs 没有协议层现金流」，不含费率层面——费率未核实前不给出费率结论。
BMNP 的复利惩罚是真实杠杆：欠息按「票息 + 每期 5bp」复利（上限 15%/年），在极端情形下会自我加速。当前 $350M 清算优先 / $17.05B 资产 = 2.05%，是两家公司里最薄的一层，但不等于零。

4.7 BMNR 周报序列（22 份周报逐周核实，2026-05-04 至 09-28）

取数方式：bmnr_weekly_series3.py 逐份抓取 8-K 全文（含 EX-99.1），按固定正则抽取；结果写入 bmnr_weekly_series3.json。区间内共 25 份 8-K，其中 3 份为程序性/图片附件型申报（无正文数据），有效周报 22 份。周报从不披露股数（22 份中零命中），这是 BMNR 侧股本无法逐周核实的根本原因。

申报日	ETH 持有量	周买入	已质押	现金及有价证券	总持有量（含 moonshot）	占 ETH 供应
2026-05-04	5,180,131	101,745	4,362,757	$—M	$13.1B	4.29%
2026-05-11	5,206,790	—	4,712,917	$—M	$13.4B	4.31%
2026-05-18	5,278,462	71,672	4,712,917	$—M	$12.6B	4.37%
2026-05-26	5,390,404	111,942	4,712,917	$—M	$12.3B	4.47%
2026-06-01	5,416,901	26,497	4,718,677	$—M	$11.6B	4.49%
2026-06-08	5,543,872	126,971	4,718,677	$—M	$—B	4.59%
2026-06-15	5,620,754	76,881	4,718,677	$502M	$10.4B	4.66%
2026-06-22	5,672,956	52,203	4,718,677	$601M	$10.7B	4.7%
2026-06-29	5,700,040	27,084	4,879,157	$555M	$—B	4.7%
2026-07-06	5,742,237	42,197	4,879,157	$527M	$11.1B	4.8%
2026-07-13	5,770,038	27,801	4,917,189	$482M	$11.3B	4.8%
2026-07-20	5,777,468	7,430	4,917,189	$385M	$11.5B	4.8%
2026-07-27	5,787,414	9,946	4,917,189	$268M	$11.8B	4.8%
2026-08-03	5,797,813	10,399	4,917,189	$173M	$11.3B	4.8%
2026-08-10	5,805,238	7,391	5,067,309	$104M	$11.6B	4.8%
2026-08-17	5,815,164 *	9,926	5,067,309	$78M	$11.4B	4.8%
2026-08-24	5,847,611	32,447	5,067,309	$308M	$14.9B	4.8%
2026-08-31	5,901,112	53,501	5,067,309	$541M	$15.6B	4.9%
2026-09-08	5,929,198	28,086	5,067,309	$593M	$15.7B	4.9%
2026-09-14	5,956,378	27,180	5,067,309	$549M	$15.8B	4.9%
2026-09-21	5,983,940	27,562	5,067,309	$714M	$17.1B	4.9%
2026-09-28	6,001,302	17,362	5,067,309	$672M	$17.2B	4.9%

* 2026-08-17 的 ETH 持有量该周 EX-99.1 未给出可直接抽取的数字（正则只截到尾部 815,164）；本表按下一周持有量 5,847,611 − 当周买入 32,447 = 5,815,164 反推，并与该周标题「ETH Holdings Reach 5.82 Million Tokens」一致。

从序列里能直接读出的四件事

质押量在 8/10 之后连续 8 周锁死 5,067,309 枚（最后一次变动是 4,917,189 → 5,067,309）；同期持有量从 5,805,238 涨到 6,001,302 枚，新增约 19.6 万枚全部未入场质押——质押比例由 87.3% 摊薄到 84.4%。
买入速度的两个台阶：5–7 月周均约 5–12 万枚（含 5/4 的 101,745 与 6/8 的 126,971）；8–9 月降到周均约 2–5 万枚，9 月末进一步降到 17,362 枚。
现金的真正低点不是 9 月：8/17 的 $78M 是全年谷底（此前连续 6 周净流出买 ETH），9 月才回补到 $672–714M。因此「现金跳增」的准确表述是「先用现金买币、再用未披露来源的资金重建现金」。
ETH 计价与市价的高度同步：周报列的 ETH 单价从 6/8 的 $1,630、6/15 的 $1,718、7/13 的 $1,820 升到 9/28 的 $2,698——6 月的低点已逼近 §6.4 的 carry 翻负临界（$1,309–1,384），这说明该临界不是抽象数字。

4.8 BMNR 当前股数不确定性（v5 独立风险章节）

[FACT] BMNR 有两个可直接核实的一手股数锚点：579,652,432 股（2026-05-31，Q2 10-Q 资产负债表「已发行且在外」）与 603,226,394 股（2026-07-09，同一份 10-Q 封面）；更早的 10-Q 中为 537,632,155 股（2026-02-28 期）。

[UNKNOWN] 2026-07-09 之后到 2026-09-27，公司未再披露任何股数。 这不是本报告检索不足，而是披露结构如此：22 份有效周报（2026-05-04 → 2026-09-28）逐周披露 ETH 持有量、买入量、质押量、现金与回购股数，零处披露在外股数或周度增发；2026-06-01→09-30 全部 30 份 8-K 的全部附件（含 EX-99.1、EX-10.1、EX-1.1）经关键词重扫后，亦无股数披露（private placement / registered direct / warrant 行使 零命中，见复算底稿 §15.1）。

为什么这是第一级风险：股数是 每股 ETH、每股 NAV、Common Equity mNAV 三个核心指标的共同分母。分母不可核实，则这三个指标都只能是区间。

已有一手来源的读数（回购）：7/20–8/17 五周原本无法归因的 −$324.7M 现金流出，已由 8-K EX-99.1 逐周披露的普通股回购解释：2026-07-01 起累计回购 20.8M 股（逐周 5.5 / 6.1 / 4.5 / 3.0 / 1.7 M 股，[FACT]），与公司自身累计口径（8/10「over 19 million」→ 8/17「over 20 million」）吻合。公司未披露美元金额或成交均价——v6 写的「均价 $15.6156」实为 2026-07-20 当周的 BMNR 市场周均价，被误写为「20.8M 股整体均价」，已撤回（§16.4）。金额只能按市场周均价推算：$352.5M（20.8M × 加权市场均价 $16.94，[CALC]）vs 闭合法五周负向融资 $324.7M，差 +$27.8M（+8.5%），其中 4/5 周吻合在 ±$3.5M 内、8/17 周 +$22.2M 为唯一显著偏离。该差额在闭合法自身误差量级内（开支摊法、质押奖励现金化假设、周均价近似合计 $20–30M），不构成「回购未发生」的证据。 v6 的「$302.5M / $324.7M = 93.2%」为拼接口径，已删除。

仍无一手来源的部分：现金及有价证券 2026-08-17 $78M → 2026-09-21 $714M（+$636M），其中有一手披露来源的只有 BMNP 净募资 $273.8M，剩余约 $362M 无一手解释。方向说明（v6.1 更正）：闭合法在算隐含股数时已按当周均价把该现金增量计入普通股发行，因此主口径 627.7M 落在股数最多（最保守）的一端；若这部分（及其他未解释流入）并非股权融资，股数应下修至 612.9M（S3 情景），每股指标相应上移。v6 曾写「若来自 ATM，股数区间应上修」——方向写反，已更正。本报告仍不选一个数字当「真实值」，两端都以成立条件标注。

敏感性表（Base / Sensitivity / Unknown）

股数情景	分类	每股 ETH（枚/千股）	Common Equity NAV/股	Common Equity mNAV	相对 5/31 基数（9.345）
612.9M	下端情景 S3（$362M 及其他未解释流入均非股权融资——无一手证据，不进摘要）	9.791	$27.25	0.981	+4.77%
623M	敏感度下界（质押奖励现金化 ±$64.9M、moonshot ±$57M、开支摊法 ±$10M）	9.633	$26.81	0.997	+3.08%
627.7M（中心 ≈628M）	主口径 S2 = 603,226,394（7/9 封面）+ 45.26M（发行）− 20.8M（披露回购）	9.561	$26.61	1.005	+2.30%
633M	敏感度上界	9.481	$26.38	1.013	+1.45%
648.5M	机械上界 S1（「五天流出不是回购」——该条件已被一手披露否证，不进摘要）	9.254	$25.75	1.038	−0.97%

情景均不是预测，只是在同一组资产与价格假设下改变分母：加密资产 6,001,302 枚 ETH（$16.07B @ $2,677.38）+ BTC 213 枚 + 现金 $0.672B + moonshot $0.295B − 优先 $0.350B − 债务 $0.0013B（不含质押/验证基础设施：该项唯一一手账面值 = 商誉 $15.006M + 无形净值 $11.110M = $26.116M，按 §5.1 口径说明排除）；股价 $26.73。
[CALC] 两个临界值：
1. 低于 1.0 的路径有两条，且都不依赖主口径：股数口径——612.9M（S3）→ 0.981、623M → 0.997；股价口径——主口径下股价 −1% → 0.995。主口径 627.7M 为 1.005、敏感度上界 633M 为 1.013 → 区间跨越 1.0 且下端低于 1.0，故「BMNR 的 mNAV 是否已跌破 1」在主口径下略偏上、但不能排除折价；
2. 每股 ETH 增厚（相对 5/31 基数）在股数超过约 642M 时归零 → 「每股 ETH 仍在增厚」对分母敏感：623–633M 区间成立（+1.5%~+3.1%），648.5M 上界不成立（−0.97%）。
[INTERPRETATION] 结论：本报告的 BMNR 每股指标一律以区间表述，并允许该区间跨越 1.0；中心估计 ≈628M 股（627.7M） 有一手回购证据支撑，648.5M 上界的成立条件（「五天流出不是回购」）已被否证，两者不等权；下端 612.9M（S3） 的成立条件是「$362M 及其他未解释流入均非股权融资」——该条件同样无一手证据（8-K 全部附件重扫中 private placement / registered direct / warrant 零命中，但 8-K 本身不披露股数），故也不进摘要。摘要区间的每一端都必须能指回一个成立条件。

本报告主线（v6.2 结构升级）：Capital Structure → mNAV → Per-Share Crypto Exposure → Carry → Financing Flywheel。本章只围绕这条主线展开；期权面、可比公司、投资者结构等支撑材料已移入 附录 F，不参与主线论证（证据未删除，仅降位置）。

5.1 NAV 与 mNAV 的三个口径（v5 定义）

市场上对同一家公司出现「mNAV 已跌破 1」与「mNAV 仍有 1.19」两种说法，并非有人算错，而是口径不同。本报告明确三层，并声明主口径：

Asset NAV = 加密资产市值 + 现金类资产 + 其他投资（企业价值视角：这台机器手上到底有多少资产）
Common Equity NAV = Asset NAV − 债务 − 优先股索取权（普通股剩余索取权视角）
Common Equity mNAV = 普通股市值 ÷ Common Equity NAV（等价地：股价 ÷ 每股 Common Equity NAV）

必须区分的两种 mNAV（本节并列给出，避免相互混淆）：

A. Debt-only mNAV（只减债务）＝（资产 − 债务）为分母。它把优先股视为「不进入该口径的工具」，适用于观察企业价值相对加密资产的溢价，但不反映普通股的真实剩余索取权。
B. Common Equity mNAV（减债务与优先股）＝ 本报告主口径。它回答「普通股股东背后到底还剩多少资产」。

本报告采用 Common Equity NAV / Common Equity mNAV 作为主要股东价值口径。 历史章节中出现的其他口径一律保留原计算，但显式标注口径。禁止出现无口径的「mNAV < 1 / > 1」表述。

同一时点的两口径数值（本报告自算，统一快照）

口径	MSTR	BMNR	适用读者
Asset NAV	$76.92B（BTC $70.90B + 现金与储备 $6.02B）	$17.05B（ETH $16.07B + BTC $0.02B + 现金 $0.67B + moonshot $0.295B；不含质押/验证基础设施）	企业价值 / 信用分析
只减债务（Debt-only）mNAV	0.93	—（BMNR 债务近零，与主口径几乎重合）	EV 视角
Common Equity NAV	$56.08B（− 优先 $14.131B − 债务 $6.714B）	$16.70B（− 优先 $0.35B − 债务 $0.0013B）	本报告主口径
每股 Common Equity NAV	$133.03（股本 421,543,364 股，单点）	$26.61（分母 627.7M，区间 $26.38–$26.81，见 §4.8）	普通股
Common Equity mNAV	1.163（股价 $154.67）	约 0.98–1.01（中心 1.005）（股价 $26.73；区间跨越 1.0 且下端低于 1.0）	普通股

质押/验证基础设施的口径处理（v6.1 新增，撤回 v6 的 $0.359B）：v6 曾在 BMNR 资产成分中列入「质押基础设施 $0.359B」，该科目无一手依据、已撤回——其真实出处是闭合法脚本中的毛质押收益 $358.0M（损益表科目）被误写为资产。BMNR 10-Q（2026-05-31）资产侧与质押/验证相关的非加密资产只有 商誉 $15.006M + 无形净值 $11.110M = $26.116M（Pier Two 收购，2026-05-24 完成：技术 $4.675M、客户关系 $6.225M、商标 $0.30M、商誉毛额 $14.720M）。主口径排除该项（理由：仅占资产 0.15%、为历史账面成本而非市值、非流动且无可比市价、对价以股份支付）。含入与否对 mNAV 的影响为 0.002（1.005 → 1.003），不重大。方向标注：排除资产会抬高 mNAV，故主口径是偏激进的一侧；两种选择的结论同为「约 1.00」。
优先层口径：9/27 的 Stated Amount 与清算优先两口径同步为 $14.131B（STRC 回购 13,267,322 股后，各系列在外股数 × $100 + STRE €775M × 1.1355）；6/30 对照为 $15.462B（清算优先）——优先层的滚动变化见复算底稿 §14.4。按优先层市价扣减的对照口径约 1.15（STRE 以面值计，标 [UNKNOWN]）。
口径差异的量级：MSTR 的「只减债务」口径 0.93 与主口径 1.163 相差 $33.52/股 ≈ 股价的 21.7%——这就是「是否跌破 1」之争的全部来源。本报告不判定哪个口径「正确」，只要求每次使用都标口径。
口径的强制读法（v6.2）：debt-only reference basis 下 mNAV ≈ 0.93（回答「债务之外普通股还剩多少」）；common-equity residual basis（优先股按面值/清算优先） 下 mNAV ≈ 1.163（回答「扣除优先股索取权后的普通股残值」）；优先股按市价扣减 ≈ 1.15（回答「市场对信用层的即时定价」）。三个口径回答三个不同问题；任何「MSTR 已跌破 NAV / 已跌破 1」的表述必须注明是哪一种 basis。
优先股按面值还是市价扣？ 面值（清算优先）是契约/清算口径，市价是市场对信用层的即时定价。STRK/STRD 约七折时按面值扣会系统性低估普通股 NAV；本报告主口径用清算优先，并用「按市价扣」作对照（差异 ≈1.15 vs 1.163，<1.5%）。
[UNKNOWN] BMNR 侧的 mNAV 区间之所以跨越 1.0，原因是股数在 7/9 之后无一手披露（§4.8）；2026-06-01→09-30 全部 30 份 8-K 的附件已重扫，未发现任何未披露的股权发行（private placement/registered direct/warrant 零命中），故 $362M 现金增量的归属仍为 [UNKNOWN]。这是本报告最诚实的表述方式：不给单点。

5.2 近 12 个月：溢价压缩 = 与加密资产相比的超额损失

MSTR −49.95% vs BTC −23.89% → 比值口径（MSTR/BTC）−34.2%
BMNR −47.05% vs ETH −33.38% → 比值口径（BMNR/ETH）−20.5%
同期 SPY +16.6%

v6 更正：v5 的「MSTR −50.4% / BTC −5.8%」「BMNR −47.4% / ETH −8.7%」系用bar 数回看得到（加密资产按交易日计数，12 个月窗口实际只有约 8.3 个月）→ 已作废；上表为日历 12 个月口径。

含义：过去 12 个月，为「包装」付溢价的人是净亏的——不是因为标的跌了很多（BTC 才 −23.89%），而是因为溢价被抽掉了。这与 §3 的机制一致：溢价收缩期，包装层是负债而不是资产。

5.3 近 3 个月：包装层同时是放大器

MSTR +77.92% vs BTC +42.60% → 比值 1.2477（+24.8%），放大 1.25×
BMNR +100.83% vs ETH +71.30% → 比值 1.1724（+17.2%），放大 1.17×

v6 更正：v5 的「≈2.52x」系同一 bar 数口径错误的产物 → 作废；12 个月窗口为收缩（比值 <1）、3 个月窗口为放大（比值 >1），两者并存不矛盾。

两家公司的股价波动率（年化：MSTR 80.5%、BMNR 91.7%）也远高于标的（BTC 37.5%、ETH 52.9%），最大回撤一年内分别为 −77.1% 与 −78.9%（标的为 −53.1% 与 −66.6%）。

核心区分（v6.2 前置）：公司持有多少 BTC / ETH ≠ 普通股每股拥有多少 BTC / ETH。绝对持有量会被优先层索取、债务与股本变动稀释；只有每股口径才对应股东。本节及 §5.7 涉及的股数路径均为 estimate / lower bound / scenario，不是公司披露值。

BMNR：ETH/千股从 2026-05-31 的 9.345（基数股数 579,652,432 为 10-Q 资产负债表一手值）变为 2026-09-27 的 9.561（中心 627.7M 股）→ +2.30%；下界 623M 时 +3.08%、上界 633M 时 +1.45%。 MSTR 2026 Q3 周度 ATM 售股序列（来源：各周 8-K「ATM Update」表；额度列为「Available for Issuance and Sale」）

期间	8-K 申报日	售股（股）	净募资（$M）	售股后剩余额度（$M）
7/6–7/12	2026-07-13	4,818,781	466.7	28,028.9
7/13–7/19	2026-07-20	2,732,318	263.5	27,765.4
7/20–7/26	2026-07-27	5,429,160	544.5	22,981.4
7/27–8/2	2026-08-03	3,011,361	290.6	22,690.5
8/3–8/9	2026-08-10	6,585,682	653.1	22,036.8
8/10–8/16	2026-08-17	3,458,866	333.7	21,702.7
8/17–8/23	2026-08-24	18,261,118	2,006.5	19,694.2
8/24–8/30	2026-08-31	4,531,421	602.8	19,090.8
8/31–9/20	09-08 / 09-14 / 09-21（三周）	0	0	19,090.8
9/21–9/27	2026-09-28	1,469,165	246.2	18,844.4
合计（2026-07-06 起，10 周）	—	50,297,872	5,407.6	—

v6 更正：v5 的合计行「37,317,613 股 / $4,132.9M」漏计 7/20–7/26 周（$544.5M）→ 已更正为 50,297,872 股 / $5,407.6M（与 10-Q 的 7 月口径 $1,274.7M 及额度口径 $5,412.6M 均吻合，差 $5.0M）。v6.1 审计补行：v6 表内仅列 8 周、相加 = 42,746,773 股 / $4,677.4M，与合计行的差额恰为 7/6–7/12 与 7/13–7/19 两周（7,551,099 股 / $730.2M，已按各周 8-K 原始表补齐）→ 补齐后表内各行相加 = 合计。

MSTR：BTC 从 6/30 的 846,000 枚到 9/27 的 847,666 枚（+0.20%，期间买入约 7,218 枚、卖出 5,553 枚）；同一期间，在 384,225,751 股（7/24 披露）之上，周报逐周售股合计 50,297,872 股（其中 7/27–9/27 为 37,317,613 股；7/6–7/26 的 12,980,259 股已含在 7/24 披露的在外股数内，不重复计入），故当前股本为 421,543,364 股 → 股本增幅 +9.71%（对 7/24 基 384,225,751 股）/ +13.44%（对 6/30 基 371,603,520 股） → 每股 BTC −8.67%（7/24 基）/ −11.67%（6/30 基）。公司自设 KPI 的口径同样指向下滑：Q2 BTC Yield 5.0%、上半年 8.1%，均已低于去年同期一半。

5.5 市场统计：beta、捕获率与相关性（2025-06-05 至 2026-09-29，n=331）

MSTR vs BTC：beta 1.457、相关 0.797（转型后窗口，n=314）；上行捕获 1.43、下行捕获 1.61 → 对 BTC 是放大但不对称偏差（跌得比涨得狠）。
MSTR vs ETH：beta 0.82、上行 0.80 / 下行 1.00 → 不是 ETH 的好代理。

BMNR vs ETH：主口径（2025-07-16 起，n=307）beta 1.108、相关 0.737（Spearman 0.760、缩尾 1%/99% 0.746）；含转型余波 7 个极端日的全样本为 beta 1.031 / 相关 0.406。上行 1.53、下行 1.30 → 名义 beta 接近 1，且短期相关高（滚动 60 日中位 0.777、91.5% 的交易日 >0.5）但幅度不可预测（7 个

日收益

>20% 的极端日）。

对 SPY：MSTR beta 2.97、BMNR beta 4.59（两者都被市场当成高 beta 风险资产交易）。
窗口声明：主口径样本窗口 2025-07-16 至 2026-09-29（n=307，转型后剔除 2025-07-01→07-10 余波），并并列给出全样本（含 7 个极端日）0.406 作为尾部敏感读数——四个替代起点（07-11 / 07-16 / 08-02 / 09-02）的 Pearson 为 0.734–0.792、Spearman 0.760–0.809、缩尾 0.741–0.789、beta 1.039–1.161，结论对起点不敏感（见复算底稿 §15.4）。用法：把它当作「该窗口内的历史特征」，不是结构常数。

5.6 反事实与同机制对照

反事实一：若 MSTR 从不发优先股、只做 ATM 买 BTC。 则没有 $1,602.9M/年的固定现金义务，carry 从 −$1,602.9M 变成约 −$0.1B（仅运营），每股 BTC 的复利会更快（同样的增发不被打折），代价是：① 没有 STRC 这类可反复出售的信用产品，融资只能靠普通股，规模上限更低、对 mNAV 的依赖更高；② 失去「波动率封装」这条产品线。结论：优先层买的是融资能力与弹性，付出的是固定索取与反射性风险——这正好解释了为什么两边的结构差异各落在不同维度上（§6.1）。

反事实二（v5 修订）：若把 BMNR 的自营期权腿也计入。 本报告不做这种合并：Option P&L is a separate economic-risk leg and is not incorporated into forward Operating Cash Carry. 历史九个月 −$133.3M 不年化、不与 $174.2M–$184.2M 净留存相减。可以确定的只有两件事：[FACT] 该策略确实造成过九个月 $133.3M 的净损失；[FACT] 期末未平仓敞口仅 $1.8M。[INTERPRETATION] 因此正确表述是「Operating Cash Carry 为正，但存在一条可能在任何一年吞掉它的方向性风险腿」——而不是给出一个合并后的「接近零」数字。

反事实三：若 BMNR 也做一层厚优先股（例如再加 $2B）。 按 9.5% 票息计，新增年现金义务约 $190M，而当前净留存（质押毛收益 $358M − 现金开支 $174M~$184M）为 约 $174M–$184M/年 → carry 立即翻负。结论：BMNR 的 operating carry 为正，是由其「不证券化」换来的，不是执行力差异；一旦效仿 MSTR 的分层，它会立刻面对同一组约束。

同机制对照（数据可得性受限，故只列机制，不列未经核实的数值）

BTC 财库侧：其他公司的差异主要在三件事——有无优先层（是否有固定美元索取）、有无变现授权（压力期是否有合规的资产变现通道）、ATM 使用强度（决定每股敞口方向）。这三项是把 MSTR 与「只是买了 BTC 的公司」区分开的全部结构变量。
ETH 财库侧：SBET / ETHM / BTBT / COIN 的持有量合计约 167.4 万枚（868,699 + 496,712 + 158,462 + 150,193）（详见附录 F2），其中只有 BMNR 达到「基础设施 + 质押」的整合程度；但它们的 mNAV、质押比例与 ATM 强度未逐家核实（需各自 8-K/10-Q 与股价），本报告不给出跨公司的 mNAV 对比结论。
对照的意义：现有可比数据支持「两家在各自赛道中规模与工具完备度领先」，不支持「同赛道内执行力排序」。

三条不可混读的等式

Total Crypto Holdings ≠ Shareholder Value（总持有量不是股东价值：资产被优先层与债务先取）
Crypto Asset Growth ≠ Per-Share Asset Growth（资产增长不等于每股增长：股本同时可能在扩张）
Per-Share Asset Growth ≠ Economic Return（每股增长不等于经济回报：还要减去资本成本与固定索取）

本报告的八条研究原则（v5 保留并升格；v6.2 增补第 8 条）

Carry ≠ Accretion：staking / operating carry 为正只覆盖生存，不等于每股增厚。
Total Holdings ≠ Per-Share Holdings：总持有量不是股东价值。
Asset Growth ≠ Shareholder Value Creation：资产增长不等于股东价值创造。
Stock Price Growth ≠ Per-Share Accretion：股价上涨不等于每股加密资产增厚。
mNAV is not sufficient by itself：单看 mNAV 不足以判断，必须与资本通道、资本成本、股本变化联读。
Capital access is part of the treasury model：资本市场通道是模型的内生变量，不是外部条件。
Share count is a first-class variable：股数是第一类变量（不是脚注）。
Estimate ≠ Fact：股数区间、Treasury Efficiency、$362M 现金增量的归属、被否证的机械上界，一律标为 estimate / lower bound / scenario 或 [UNKNOWN]/[SCENARIO]，不得读作公司披露事实。

机制链条（可自我强化的循环）

Asset Growth → Capital Structure → Share Count → NAV/share → mNAV → Capital Access → Further Asset Growth

真正的评价问题只有一个：公司能否持续把资本市场能力转化为更高的每股加密资产？ 这是 MSTR 与 BMNR 唯一共同的评价基准，也是本报告所有维度的落点。

指标一：Treasury Efficiency（每单位资产增长有多少落到每股上）

定义：Treasury Efficiency = Δ(每股加密资产%) ÷ Δ(加密资产总额%)（同一窗口、同一价格口径；[CALC]，非会计准则指标）

公司	窗口	Δ 资产总额	Δ 每股	Treasury Efficiency	读法
MSTR	2026-06-30 → 09-27	BTC +0.20%（846,000 → 847,666）	−11.7%（6/30 基）/ −8.7%（7/24 基）（2.2766 → 2.0109 枚/千股）	负值（方向相反）	资产几乎没变，股本涨 9.71%（7/24 基）/ 13.44%（6/30 基），资产增长完全没有落到每股上
BMNR	2026-05-31 → 09-27	ETH +10.8%（5,416,901 → 6,001,302）	+2.30%（中心；区间 +1.45%~+3.08%）	≈ 0.21（区间 0.13–0.29）	资产增长有约 21% 落到每股上，其余被发行稀释（回购部分抵回）
BMNR	2026-06-29 → 09-27	ETH +5.29%	+1.12%（中心）	≈ 0.21（区间 0.06–0.37）	窗口从 6 月底起算效率相近，但对起点与分母都敏感（分母基数取 7/9 一手值 603,226,394，公司未披露 6/29 在外股数，见底稿 §15.5；648.5M 上界下为 −0.39）

[INTERPRETATION] 这张表有两个结论，且第二个比第一个重要：① 同窗口内两家方向相反（MSTR 每股缩水、BMNR 每股增厚）；② BMNR 的「每股增厚」（estimate，非披露值）对窗口与分母都敏感——窗口不同（0.21 vs 0.21，但区间宽）、分母不同（§4.8：股数 >642M 即归零）。因此任何「BMNR 在替股东复利」的说法都必须带窗口与分母。
[CALC] BMNR 每股 ETH 变化的分解（5/31 → 9/27，中心 627.7M 股）：资产净增 +10.79%、ATM 发行稀释 −11.76%、回购注销增厚 +3.28% → 净 +2.31%（时点与价格假设见复算底稿 §15.5）。
[UNKNOWN] MSTR 侧相同的窗口敏感性未做（Q2 起点数据未逐周化），列为数据缺口。

指标二：Capital Market Dependency（财库增长有多依赖外部资本）

定义：Capital Market Dependency = 外部募集资本 ÷ 同期财库加密资产增量（金额）

公司	窗口	外部募资	同期资产增量	比值	置信度
MSTR	2026-07-06 → 09-27	$5,407.6M（仅普通股 ATM；不含优先股募资）	分母 A：净买入成本 $239.6M｜分母 B：净增枚数 × 期末价 $139.3M	22.6×（分母 A，主口径）/ 38.8×（分母 B）	[CALC] 分子分母同为资本实际投放（主口径），市值口径仅作补充
BMNR	2026-06-29 → 09-27	$273.8M（仅已披露的 BMNP 净募资）	约 $0.78B	≥0.35×	[UNKNOWN] DATA GAP：另有约 $362M 现金增量无一手解释（§4.8），比值不受该项影响（分子分母均不含它）；若该项为非股权融资，则股数下延至 612.9M（S3）、每股指标上移

[INTERPRETATION] MSTR 的数字不是「1 倍左右」而是二十倍以上：它的资产端增长几乎不来自内生收益，而来自资本市场的再注入（且该注入还在被用于支付固定索取与回购，见 §3.5、§4.3）。这与 §3.1「现金收入 0、年义务 $1,602.9M」是同一件事的两种表述。
[UNKNOWN] BMNR 的该指标只能给下界：公司披露的融资只有 BMNP 一笔，其余资金来源不明。不伪造：本报告将该指标标为 DATA GAP，待下一份 10-Q 补全。

对「资本市场能力能否持续转化为更高的每股加密资产」的当前证据状态

[FACT] 在 2026-05-31/06-30 → 09-27 这个窗口内，BMNR 的每股加密资产在增加，MSTR 的在减少。
[UNKNOWN] 该差异是否可持续：取决于（i）BMNR 的股数增速、（ii）两家的 mNAV 是否继续 >1、（iii）质押收益率与 ETH 价格。截至当前证据，尚未形成可验证的「BMNR 具备持续每股增厚能力」的结论——它只在一个窗口、一个分母情景下成立。

6. Stress Testing（机械敏感度、结构对照与路径）

6.1 机制差异对照：每条差异由哪个变量支配、什么条件下会翻转

本表即七维结构对照：不给权重、不给总分、不给排名。前三列是事实与计算，第四列是本报告唯一的判断性内容（[INTERPRETATION]）。

维度	MSTR	BMNR	支配变量与翻转条件
固定索取与现金流压力路径	固定索取厚（优先 $14.131B 清算优先 + 债务 $6.71B）；年义务 $1,602.9M	固定索取薄（$350M）；年义务 $33.25M	[CALC] MSTR 固定索取/资产 27.10%，BMNR ≈ 2%。翻转条件：MSTR 大幅回购优先股或资产暴涨；或 BMNR 加厚优先层（§5.6 反事实三）
融资工具箱	普通股 ATM + 五档优先股 + 可转债 + 储备制度 + BTC 变现	普通股 ATM + 一层优先股	[FACT] 工具数量与额度差异是数量级差异。翻转条件：BMNR 增设多层信用工具
现金收益	软件业务对固定现金义务无净贡献（年化收入 $493.3M / 毛利 $329.8M / 经营 −$61.1M；半年口径收入 $246.7M、毛利 $164.9M、运营开支 $195.4M 含 SBC $27.4M，见 §3.2b）	质押毛收益 $358M/年（公司预测）	[CALC] 覆盖倍数 1.95–2.06×；翻转条件：收益率降至 1.27%/1.34% 或 ETH $1,309/$1,384（§6.4）
每股资产增厚	[CALC] 窗口内 −11.7%（6/30 基）	[CALC] +1.5%~+3.1%（中心 +2.3%；窗口依赖：5/31 基 +2.3%、6/29 基 +1.1%）；股数 >642M 即归零	[INTERPRETATION] 由「mNAV × 股本增速」共同支配（§5.7）
上行弹性	beta 1.457 / 上行捕获 1.43	beta 1.108 / 上行捕获 1.53	[CALC] BMNR 与 ETH 主口径 ρ 0.737（全样本 0.406）——短期相关高、幅度不可预测
代理质量（可交易性）	对 BTC ρ 0.797、β 1.457（较像代理）	对 ETH ρ 0.737（主口径；全样本 0.406）	[INTERPRETATION] 用途不同：MSTR 可用于表达 BTC 凸性，BMNR 更像融资/事件驱动载体
数据透明度	高（周报披露 ATM/持有量/回购/储备）	中（从不披露股数，一手锚点仅 5/31 与 7/9）	[FACT] 直接决定 BMNR 各项每股指标只能是区间（中心 628M ± 5.1M，§4.8）
变现灵活性	有 board-authorized 变现程序（$1.25B 指向储备）+ 已实操（Q3 卖币 5,553 枚 / $348.5M）	未披露卖币计划（不等于不需要）；质押中资产流动性受限	[INTERPRETATION] 「有变现能力」对普通股是双刃：既是流动性保险，也是每股资产的稀释来源

6.2 Mechanical Single-Variable Sensitivity：币价 × 融资窗口矩阵

机械 NAV 情景（Mechanical NAV Sensitivity，assuming unchanged equity price）：本表在假设普通股股价瞬时不变的前提下改变币价，观察隐含 mNAV 与对应动作。它展示的是资产负债表的机械敏感度，不预测股票的实际价格——真实的 mNAV 由股价与 NAV 同时变动决定（可能同向、也可能反向，见 §6.5/§6.6）。本表不含联合分布与路径依赖（路径分析见 §6.3，动态机制见 §6.6）。

原文标题：压力矩阵（币价 × 融资窗口）

读法：行是标的变动，列是融资窗口状态；第一、二列是「股价不动、标的跳变」下的隐含 mNAV（用于说明杠杆方向，非预测）；后两列是该格里的动作。

标的变动	MSTR 每股 NAV / 隐含 mNAV	BMNR 每股 NAV / 隐含 mNAV	融资窗口开 → 动作	融资窗口关 12 个月 → 动作
+30%	$183.48 / 0.843	$34.29 / 0.779	隐含 mNAV 已低于 1 → 此时增发是稀释：理性动作是暂停/收缩普通股发行、优先回购（若现金不被义务占用）	溢价未被利用；MSTR 的义务相对资产变薄（覆盖改善），BMNR 质押收入的美元值上升，carry 更厚
持平	$133.02 / 1.163	$26.61 / 1.005	MSTR 小幅增厚、BMNR 几无增厚；MSTR 义务靠增发 + 储备	MSTR 每年消耗储备约 32%（$1,602.9M / $5.02B = 31.9%），可撑约 37.6 个月（[CALC]，公司未如此披露）；BMNR 买入降至约 1,250–1,320 枚/周
−30%	$82.56 / 1.873	$18.92 / 1.413	隐含 mNAV 远高于 1 → 此时增发增厚：两家都倾向激进增发（MSTR 用 ATM + 优先层，BMNR 用 ATM），每股敞口加速增厚；现金被义务占用时，MSTR 的现金优先付义务、BMNR 的优先被质押/运营占用	MSTR 进入第一动作序列：动用 $1.25B 卖币授权、回购折价信用工具、或再融资；BMNR 停止扩张，carry 仍为正（$2,679 → $1,876 仍高于翻负临界 $1,309–1,384，见 §6.4）

矩阵给出的第一条结论：隐含 mNAV 与标的方向相反（两家都是「固定美元索取 + 浮动资产」的杠杆结构）；因此「标的跌 → 股价相对变便宜」是结构性的，不是价值发现。
第二条结论：融资窗口「关」不是灾难，而是把差异从融资能力推回现金流纪律——这是 BMNR 现金层为正带来的缓冲。
第三条结论：两家在 +30% 一格里的补丁不同——MSTR 的收益来自「卖波动率与信用」，BMNR 的收益来自「更高的质押美元收入」。前者依赖市场愿意继续买它的产品，后者只依赖协议。
矩阵的两处阅读限制：① 隐含 mNAV 是「股价不动、标的跳变」的机械结果，不含路径依赖；② 矩阵不回答「义务本身是否会变」——例如「币价 −30% 且融资窗口关闭时，STRC 若要维持在面值，息票是否需要上调」这一未检验假设（见 §6.3 情景 A 末条）。

6.3 三种情景的路径与动作（机械 NAV 情景下的读法）

同样为机械口径：以下三个情景的每股 NAV 与 mNAV 均在股价不变假设下计算（mechanical NAV）；actual market outcome（股价随标的与融资环境重新定价）不在本报告预测范围内。

情景 A：标的资产 −30%（BTC $58.2k / ETH $1,876），融资窗口同时关闭 12 个月

MSTR：NAV 变为 $(70.90×0.7=49.63 + 6.02 − 20.85) = $34.80B → 每股 NAV $82.56，股价需下跌约 46.6% 才回到 1.0x（按 9/29 收盘价）；同时年度现金义务 $1,602.9M 照付，储备本身是现金，覆盖月数不因币价下跌而改变（仍 37.6 个月），但 12 个月后将被消耗约 $1,602.9M（约占储备的 31.9%），且转债回售窗口（2027-09 起）逼近。第一反应大概率是继续卖 BTC 与回购信用工具（前者已在做）。
BMNR：NAV 变为 $(16.07×0.7 + 0.985 − 0.35) = $11.88B → 每股 NAV $18.92（627.7M 股；与 §6.2 矩阵同口径：非 ETH 资产 = BTC 213 枚 $0.018B + 现金 $0.672B + moonshot $0.295B）；质押收益（ETH 计价，币价下跌会按美元贬值约 30% 至 $250M）仍高于现金开支 $174M–$184M → 仍是正 carry，可以停止买入并等待，未披露卖 ETH 的必要性。
[CALC] 结构读法：情景 A 下 BMNR 的现金层仍为正、且无需变现资产；MSTR 若不关闭扩张则必须动用储备、变现或再融资三条通道中的至少一条。这是结构差异的读数，不含排序。

未检验假设（本轮明确标出）：情景 A 假设 STRC 在融资窗口关闭、币价 −30% 时仍能维持面值且不上调息票。公司公开立场是「不会仅因跌破面值就上调股息率」，但该立场在储备消耗加速时是否改变，本报告无证据——若上调，MSTR 的年义务与反射环会同时恶化。

情景 B：溢价归零（mNAV = 1.0）并持续 12 个月

两家都无法用增发增厚每股资产（BMNR 实测：2026-07-20→08-17 折价窗口内发行与回购并行，见 §6.6）。MSTR 仍需付 $1,602.9M/年，会用储备 + 卖币 + 回购优先股来管理；每季度 BTC 可能净减少。
BMNR 的买入速度从 $3.55B/年降至质押净收益支撑的约 1,250–1,320 枚 ETH/周（约当前的 5%），但每股 ETH 不再被稀释，且 staking / operating carry 在现假设下仍为正（economic carry 仍存不确定性，见 §3.2b）。
[CALC] 结构读法：两家都退化为接近静态的持有载体；差异在于 MSTR 仍有 $1,602.9M/年固定扣减、BMNR 仍有正的经营现金层，因此两者的「磨损速度」不同。

情景 C：溢价重启（mNAV 回到 2.0x），标的上涨

MSTR 的弹性更大：可同时动用普通股 ATM（$18.84B）、五档优先股（$35.4B 剩余额度合计）与信用市场，把规模迅速做大；其普通股的期权价值（波动率封装）在牛市中被重新定价，历史上 2024–2025 的 BTC Yield 达到两位数。
BMNR 弹性中等：它只有普通股 ATM（$24.5B 额度）与 $350M 优先股，且质押比例已从 87.3% 降到 84.4%，新增 ETH 尚未入场质押，收益不随持有量同步增长。
[CALC] 结构读法：情景 C（溢价回到 2x）下，MSTR 的可动用工具更多、资产规模更大，增厚幅度更大；BMNR 同时受益于质押收入美元值上升。方向性读数，不含排序。

6.4 临界值：carry 翻负与 mNAV 翻转（机械口径，其他变量不变）

BMNR 的 carry 翻负临界（假设质押量 5,067,309 枚不变、现金开支与 BMNP 股息 $33.25M/年刚性）：

ETH 价格临界：$358M 的毛收益（公司周报预测口径，对应 ETH ≈$2,698；按 9/29 快照 $2,677.38 折算为 $355.5M；下列两个临界值均基于该预测口径）—— 当 ETH 跌至 $1,309 / $1,384（分别对应「不含 / 含第三方管理费」口径）时，质押毛收益恰好被开支与股息吃掉。
收益率临界：若 ETH 价格维持 $2,680，则质押收益率需从 2.62% 降到 1.27% / 1.34% 才翻负。
质押量增加的缓冲：若 6,001,302 枚全部入场质押，价格临界降至约 $1,105–1,169；若质押比例继续下降，临界上移。
历史检验：2026-06-08 与 06-15 两份周报列示的 ETH 单价为 $1,630 / $1,718，已进入临界区间上方不远处——公司当时仍在以周均 10 万枚以上速度买入（均价更低），说明临界值在真实行情里被逼近过，不是纸面推演。
mNAV 临界（1.0）：跌破后「增发增厚」变成「增发稀释」，理性动作是把周买入从 25,432 枚降到约 1,250–1,320 枚（−95%）——即公司自己的 10-K 表述「财库累积可能放缓或停止」的量化版本。

MSTR 的临界：

现金义务覆盖：储备 $5.02B ÷ $1,602.9M = 37.6 个月（静态；[CALC]，公司自述口径为 16/26 个月，见 §3.1；静态消耗速率 31.9%/年）。真正改变它的不是币价，而是义务本身（STRC 利率调整、优先股回购）与卖出/再融资能力。
「只减债务」口径的 mNAV 已 0.93（即股价比「资产 − 债务」低 7%）——该口径的 1.0 分界比主口径低 $33.52/股（≈ 股价的 21.7%；即每股优先层清算优先 $14.131B ÷ 421,543,364 股），这就是两套算法之争的量级；主口径 1.163 距 1.0 仅 14.0% 的股价回撤空间。
结构性归零（NAV = 0，即资产恰好覆盖优先 + 债务）：需要 BTC 市值跌至 $14.825B（= 优先层 $14.131B + 债务 $6.71B − 现金与储备 $6.02B；该时点清算优先与 Stated 两口径同步为 $14.131B），对应 BTC ≈ $17,489（−79.1%）。这是极端情形，列出仅为给出「厚优先层」的绝对刻度。

6.5 MSTR 信用层的反射环（本框架里最重要的反馈）

链条：STRC 跌破面值 → 公司需要维持发行能力 → 上调票息或加大回购 → 年义务上升（每 100bp ≈ +$91.6M，按 9/27 在外 STRC 面值 $9.163B）→ 普通股 carry 更负 → 更难维持 mNAV → 增发更困难。
反向链条同样存在：主动回购折价信用工具（2026 Q2 已回购 $1.5B 的 2029 债、Q3 十周回购 STRC 13,267,322 股 / $1,276.5M）→ 面值与义务下降 → 普通股免受未来稀释。这是公司在「溢价收缩期」的实际动作，也是两家结构在压力下的动作空间差异所在；BMNR 侧对应的动作是折价回购（§6.6）。
公司公开立场是不会仅因跌破面值就上调 STRC 票息；因此短期更可能的路径是回购而非加价。监测点：STRC 价格 vs 面值、季度回购金额、年义务的环比变化三者必须一起看。

6.6 Dynamic Treasury Reflexivity（v5 新增：把压力测试从静态升级为动态）

机械敏感度回答「币价变了，账面怎样」；反射性回答「账面变了，公司会怎么做，而这又反过来改变账面」。

MSTR Reflexivity（正向）

BTC ↑ → NAV ↑ → mNAV ↑ → 资本市场通道 ↑ → ATM/优先股/融资能力 ↑ → 增持 BTC → BTC/股 ↑ → Common Equity NAV/股 ↑

MSTR Reflexivity（反向）

BTC ↓ → NAV ↓ → mNAV 压缩 → 发行变得不划算 → 融资能力 ↓ → 储备/变现压力 ↑ → 可能卖币或去杠杆 → 每股 BTC 承压

[FACT] 反身性链条上已实际发生的一环：2026Q2 公司自己把 BTC Yield 下降归因于「class A 普通股相对 BTC 的溢价下降」；同时 8/31–9/20 三周完全停止增发，9/21–9/27 恢复小额（$246.2M）。[INTERPRETATION] 这正是「mNAV 压缩 → 发行意愿下降」在真实数据里的样子，也是本框架最强的经验支撑。

BMNR Reflexivity（正向）

ETH ↑ → NAV/股 ↑ → mNAV ↑ → ATM 容量 ↑ → 增持 ETH → ETH/股 ↑ → 质押基数 ↑ → 质押收入 ↑

BMNR Reflexivity（反向）

ETH ↓ → NAV/股 ↓ → mNAV 压缩 → 股权增发吸引力下降 → 资本获取放缓 → 质押基数增长放缓 → 质押收入增长放缓

BMNR Reflexivity（折价回购支链，v6 新增）

股价折价（发行时 mNAV < 1）→ 以现金回购并注销股份 → 每股 ETH 增厚 → 每股 NAV 上升 → mNAV 回升（其余不变）

[FACT] 该支链已实测：2026-07-01→08-14 回购 20.8M 股（$4B 授权下；公司只披露股数，[CALC] 按市场周均价推算金额约 $352.5M），资金来源为公司现金（受现金余额约束：8/17 $78M → 9/21 $714M → 9/28 $672M）；同一窗口内公司仍在发行（发行时 mNAV 0.867–0.946）→ 发行与回购并行，不是二选一。

[INTERPRETATION] 两家公司共同的核心风险不是「BTC vs ETH」，而是三个变量的乘积：

mNAV × Capital Market Access × Per-Share Asset Accretion

三者中任何一个归零，整台机器就从「复利」变成「收缩」。
[CALC] 反身性有阈值非线性：mNAV 从 1.163 降到 1.05，增厚效应衰减但不为零；跌破 1.0，ATM 从「增厚工具」变成「稀释工具」——这一点在数学上是断点，不是斜率变化。但 BMNR 的实测行为显示：跌破 1.0 并不自动导致停止发行（2026-08-24 起在 mNAV 0.87–0.95 区间仍发行，闭合法计入 +14.8M 股，见 §4.8），因此断点描述的是经济含义，不是公司的实际动作。
[FACT] MSTR 的信用层还叠加了第二层循环（§6.5）：STRC 跌破面值 → 若上调股息率 → 年义务上升 → 普通股更负 carry → 更难维持 mNAV。公司已明确声明不会仅因跌破面值就上调，这减轻了短期风险，但把压力转移给了信用层持有人的信心。

7. Monitoring Framework（监测框架与断裂触发器）

MSTR（每周 8-K 与 10-Q 可验证）

溢价：股价 / 每股 NAV（用「BTC + 现金 − 优先 − 债务」口径）是否跌破 1.0 —— 跌破则增发开始毁灭价值。
周度增发与用途：ATM 售出股数、所得是否用于买币；若连续 4 周「增发 → 付息/回购」占比 >50%，说明机器在为存量服务而非扩张。
BTC Yield / BPS：季度 KPI 是否连续两季为负（首次转负本身就是里程碑）。
STRC 价格与股息率：跌破面值的幅度、公司是否上调股息率；不下调即意味着信用层成本上移。
USD Reserve 覆盖月数：从 37.6 个月往下走的方向与速度；政策下限为 12 个月。
卖币与回购规模：BTC Monetization Program 的 $1.25B 已用 $348.5M（Q3 卖币口径）；数字信用回购授权 $2.0B、2026-09-07 剩余 $1.19B 的节奏。
可转债回售窗口：2027-09-15（2028 债）、2028-06-01（2029 债）——若届时股价低于转股价，需现金偿还。

BMNR（每周一 8-K 与 10-Q 可验证）

溢价：mNAV 是否持续 ≤1（当前估 约 0.98–1.01，中心 1.005；股数中心 627.7M，下端情景 612.9M、敏感度上界 633M）。
周买入速度：从 8 月峰值 53,501 枚降至 9/28 的 17,362 枚（−68%）；若跌破 5,000 枚/周，等于宣布增发通道关闭。
质押比例：已从 87.3% 降到 84.4%，且质押量连续 8 周锁死在 5,067,309 枚——新买入未入场质押，收益率不随规模增长。
BMNP 股息是否按时周付：欠付会触发「票息 + 每期 5bp」的复利惩罚（上限 15%/年）。
现金跳增的来源：8/16 的 $78M → 9/20 的 $714M，公司未解释；若来自 ATM 增发，则每股 ETH 的下限口径需要下修。
回购与买入的取舍：回购披露在 8/16 之后消失（2026-07-01→08-14 已回购 20.8M 股（金额未披露；[CALC] 按市场周均价约 $352.5M）；$4B 授权为 [FACT]——v5 的「无法复现」系当初只扫 8-K 正文、漏检 EX-99.1 所致，已在复算底稿 §14.1/§15.1 撤回）；剩余额度与现金余额共同决定后续买入速度。

共同触发器：BTC/ETH 的期限结构里是否出现「流动性溢价」（融资窗口的先行指标），以及两家 mNAV 是否同步离开 1.0。

7.1 监测阈值（绿 / 黄 / 红）与频率

当前读数（持有量 2026-09-27、价格 2026-09-29 收盘）：MSTR mNAV 1.163（绿区 >1.15 的下沿，距黄区 0.013）；MSTR 储备/年义务 37.6 个月（绿区）；MSTR 卖币 已触发红（Q3 5,553 枚 ≥ 1,000 枚阈值）；BMNR mNAV 约 0.98–1.01（中心 1.005）（中心刚过黄区下沿 1.00；下端情景 612.9M 与股价 −1% 两条路径均已落入红区 <1.00）；BMNR 周买入 17,362 枚（p20–p50 之间）。

BMNR 周买入阈值已按 21 周样本校准（2026-05-04 → 09-28，n=21）：p20 = 10,399 枚 / p50 = 27,801 枚 / p80 = 71,672 枚。当前值 17,362 枚落在 p20–p50 之间（减速但未到极端）。其余阈值样本不足，标注为 heuristic。

阈值性质声明（v5，必读）：本节的BMNR 周买入阈值已改用 21 周样本的分位数（见下方分位行）；其余阈值（如 MSTR 周度 ATM 的 $50M/$200M）因样本不足，保留原值但明确标注为 heuristic： Research Monitoring Threshold — heuristic, not statistically calibrated. 它们的作用是触发复核，不是统计显著性判断。

指标	绿	黄	红	频率与来源
MSTR mNAV（主口径）	> 1.15	1.05–1.15	< 1.05（< 1.00 深红）｜当前 1.163（绿区下沿）	周（股价 × 最新持有量）
MSTR 周度 ATM 售股	> $200M	$50M–200M	连续 ≥3 周为 $0（本次已出现 3 周）	周（8-K，T+1）
MSTR 储备 / 年义务	> 30 个月	18–30 个月	< 18 个月｜当前 37.6 个月（绿），静态消耗 31.9%/年	季（10-Q），月内可用义务推算
MSTR 卖币	无	< 1,000 枚	任何 ≥ 1,000 枚的出售｜当前 Q3 5,553 枚（已触发）	事件（8-K / 10-Q）
STRC 价格	> 99.5	99.5–97	< 97	日（Nasdaq）
BMNR mNAV	> 1.10	1.00–1.10	< 1.00｜当前约 0.98–1.01（中心 1.005）	周（股价 × 8-K 持有量 ÷ 股数区间 612.9–633M）
BMNR 周买入	> 71,672 枚（> p80）	10,399–71,672 枚（p20–p80）	< 10,399 枚（< p20）	周（周一 8-K，T+1）
BMNR 质押比例	> 88%	84–88%	< 80%	周（8-K，10-Q 核对）
BMNR 现金及有价证券（逐周）	单周变动 < $100M	单周 +$100–300M 无解释	单周 +$300M 以上且无 8-K 解释（8/24–9/21 连续 5 周累计 +$636M，已触发）	周（8-K，T+1）
BMNR carry 临界距离	ETH > $2,200	$1,700–2,200	≤ $1,384（翻负；含管理费口径）	日

7.2 证伪条件（v5 重写：对应核心 thesis，而非单一 KPI）

原版把 MSTR 的证伪条件写成「BTC Yield 连续两季为正且不卖币」——太窄，因为 BTC Yield 是公司自设 KPI，口径可调，且与「资本结构是否创造每股增厚」不是同一件事。v5 改为围绕每股增厚与资本成本：

MSTR

[核心] 若在合理资本成本下，MSTR 连续两个季度无法实现正的每股 BTC 增厚（BPS / BTC-per-share 不上升），且资本市场工具仍然可用（即不是「通道关闭」造成的被动收缩），则「资本结构创造每股增厚」这一核心假设需要重新评估。
[结构] 固定索取增速持续高于资产增速（优先层 + 债务 / 资产比上行），且无回购安排对冲。
[信用层] STRC 持续跌破面值且公司被动上调股息率 → 义务上升 → §6.5 反射环启动。
[通道] 连续两个季度无法完成任何形式的资本市场融资（普通股/优先股/转债），同时储备覆盖降至 12 个月以下。

BMNR

[核心] 若股本增速持续高于加密资产增速并导致每股 ETH 下降，则「ETH 财库复利」需要重新评估。注意分母不确定（§4.8）：判定时必须先确认股数来源。
[收益腿] 质押收益率降至 1.27% 以下（或 ETH 低于 $1,309；含第三方管理费口径为 1.34% / $1,384），使 Operating Cash Carry 转为零或负（§6.4）。
[风险腿] 期权腿恢复到足以显著改变现金层的规模（期末敞口从 $1.8M 量级回升），或再现单季 >$50M 量级的衍生品损失。
[融资] 现金增量继续无法用已披露融资解释（当前缺口约 $362M），且公司停止披露任何 ATM 数据。

本节的写法约束：所有条件都是可观测的、预先写下的，且不随行情事后修改；触发后本报告的处理方式是「重新评估该假设」，而不是「预测价格」。

7.3 数据更新 SLA

必须等一手申报（T+1）：持有量、现金、质押量、ATM 售股、优先股回购、卖币 → 周一 8-K。
可用市场数据周更：mNAV（股价 × 申报持有量 ÷ 股数区间）、IV/偏斜、信用层各档价格。
季度校准：10-Q 用于修正股数、义务口径、债务与优先股面值（本报告 BMNR 股数即受此限制）。
代理指标（可选）：链上质押/解除队列、ETH 质押收益率可作周内代理，但不能替代申报。

8. Key Risks & Falsification Conditions（风险、局限与证伪条件）

股数：MSTR 的披露基准是 2026-07-24（384,225,751 股），其后的 Q3 增发由周报逐周加总得 50,297,872 股，并与各周「可发行额度」列逐周勾稽（残差 ≤ $0.6M）→ 421,543,364 股（单点）。BMNR 的股数在 7/9 之后无一手披露（一手锚点：5/31 579,652,432、7/9 603,226,394）：主口径为 627.7M（中心 ≈628M，敏感度 ±5.1M），由「7/9 在外股数 + 发行 − 披露回购」得到；2026-08-17→09-21 的 $636M 现金跳增中约 $362M 仍无一手解释，若来自 ATM 则股数与每股 ETH 需一并上修。
成本与浮亏为估算：BMNR 的持有加权成本 $3,368/枚是估算（10-Q 口径 $3,517.1 为 5/31 时点），因此「浮亏约 $4.0B」应视为估算。
moonshot 估值：$295M 采用公司披露口径，非流动性资产未折价。
mNAV 定义差异：市场对 MSTR 的 mNAV 有「仅减债务」与「同时减优先」两种算法，结论差异可达 20% 以上；本报告统一采用「减优先与债务」的口径，并在 §5.1 标注。
未核实项（BMNR 侧）：7/9 之后的在外股数（无一手披露）、回购的逐周美元金额（公司只披露股数，本报告金额为「股数 × 周均价」推算）、$362M 现金增量的来源、持有成本精确值、MAVAN 咨询费率、质押量 8 周不变的原因、$4B 授权的原始公告日。
未核实项（MSTR 侧）：USD Cash 桶 9/27 的确切余额与「储备 / 现金」划分口径、$1.25B 变现授权与 Q3 卖币 $348.5M 的对应关系（是否同一授权）、STRC 月度股息率的最新评估结果、2027 年后各转债的回售条款细节。
本报告不构成投资建议，不包含任何交易信号；所有结论以「截至 2026-09-30 京可得的一手披露」为界，不构成对未来走势的判断。

8.1 v4 新增局限（审稿后补）

BMNR 股数：一手锚点为 579,652,432 股（2026-05-31，10-Q 资产负债表）与 603,226,394 股（2026-07-09，10-Q 封面）；22 份有效周报中零处披露在外股数。2026-06-01→09-30 全部 30 份 8-K 的全部附件（EX-99.x / EX-10.1 / EX-1.1）已重扫 11 个关键词：repurchase 命中逐周回购（20.8M 股），private placement / registered direct / warrant 行使 零命中——即窗口内没有未披露的股权发行证据（复算底稿 §15.1）。主口径为 627.7M 股（中心 ≈628M ± 5.1M）：603,226,394 + 45.26M（周报逐周发行）− 20.8M（披露回购）。敏感性来自质押奖励现金化（±2.6M）、moonshot 估值（±2.3M）、开支摊法（±0.4M）三项；$362M 现金增量若含 ATM，其上界为 +14.8M 股（[UNKNOWN]，无一手证据，不计入主口径）。648.5M 仅为「无回购」情景的机械上界，该成立条件已被一手披露否证。
BMNR 已实现质押收入口径未核实：10-Q 的质押收入科目与持有量时点不同，本报告未做口径还原（同一科目的时点差异未消除），故 $358M 一律按预测表述。
BMNR 期权策略的后续盈亏未核实（2026-06-01 之后无一手披露）；本报告使用的 −$133.3M 为九个月已披露值。
可比公司未逐家核实：SBET / ETHM / BTBT / COIN 的持有量为二级来源（CoinGecko 快照），其 mNAV、质押比例、ATM 强度未经一手核对，故附录 F2 只做持有量量对比，§5.6 只列机制不列数值。
moonshot 估值：Beast 以成本计量（$186M，10-Q 口径）、Eightco 以权益法（$93M，5/31），后续 8-K 口径为 $180M + $115M；非流动股权缺少可比市价，本报告用 0%/30%/50% 折价情景处理。
价格时点（v6 已统一）：持有量 2026-09-27（公司自报）、价格 2026-09-29 收盘（MSTR $154.67 / BMNR $26.73 / BMNP $99.38 / BTC $83,640.10 / ETH $2,677.38）、EUR/USD 1.1355（ECB 9/29 参考汇率）；三者时点差 ≤2 日，正文逐处标注。±1% 敏感度：BTC ±1% → MSTR 每股 NAV $134.71 / $131.35（mNAV 1.148 / 1.178）；ETH ±1% → BMNR mNAV ≈ 0.995 / 1.014（股数 627.7M，CE NAV $16.70B；注：0.997/1.013 是股数敏感度 623M/633M 的值，勿混）。
质押锁死原因未核实（四个竞争性假说见 §4.6），未在 carry 中给出「收益率随持有量增长」的加成。

8.2 数据置信度登记（v5）

KNOWN（一手可核实）：MSTR BTC 持有量 847,666（8-K 9/28）、均价 $75,437、股数 384,225,751（A 364,585,501 + B 19,640,250，10-Q 封面 7/24）、优先层在外股数（STRC 91,627,383 / STRF 12,839,689 / STRK 14,020,744 / STRD 14,024,221 / STRE 7,750,000，9/27）、清算优先与 Stated 同步 $14.131B、债务本金 $6,713.7M、储备 $2.40B/$3.75B/$5.02B、USD Cash $1.00B、年义务分项合计 $1,602.9M、普通股 ATM 50,297,872 股 / $5,407.6M（7/6–9/27 逐周）、卖币 Q2 1,395 枚 / Q3 5,553 枚 / $348.5M、变现授权 $1.25B、数字信用回购授权 $2.0B（9/7 剩余 $1.19B）、BMNP 条款（3,500,000 股 / $80 发行价 / $100 Stated / 9.50% / 无转换权）、BMNR ETH 6,001,302、质押 5,067,309、现金序列、BMNR 普通股回购 20.8M 股（7/1–8/14，$4B 授权；公司未披露金额与均价）、BMNR 股数锚点（5/31 579,652,432 / 7/9 603,226,394）、期权九个月净损失 $133.3M。

CALCULATED（ZK Labs 计算，可复现）：MSTR 单点股本 421,543,364 股（周报逐周加总，勾稽残差 ≤$0.6M）、Common Equity NAV $56.08B 与 mNAV 1.163、BMNR 股数中心 627.7M ± 5.1M 与每股指标区间、Treasury Efficiency（+0.21 区间 0.13–0.29）、Capital Market Dependency（22.6× / 38.8×）、储备覆盖 37.6 个月（公司未披露）、carry 临界值。

SCENARIO（假设情景，非预测）：股数 612.9/623/627.7/633/648.5M 敏感度、币价 ±30% 矩阵（MSTR 0.843/1.163/1.873；BMNR 0.779/1.005/1.413）、moonshot 折价 0/30/50%、BMNR 加厚优先层反事实。

UNKNOWN（当前不可核实）：BMNR 7/9 之后的在外股数（唯一明确的分母缺口，下一可核实时点 = Q3 10-Q，预计 2026-11 中旬）、$362M 现金增量的来源、回购的逐周美元金额、$4B 授权的原始公告日、第三方 ETH 管理费是否已从毛收益扣除、质押锁定四假说中的真实原因、MAVAN 费率、BMNR 的 ATM 使用强度、MSTR 的 USD Cash 桶余额。

8.3 Research Risk Register（v5）

Risk	Evidence	Impact	Monitoring Signal	Falsification Trigger
MSTR 资本通道依赖	[FACT] 10-Q 自述依赖资本市场；Q2 募资 $8.40B、用途含储备/股息/利息	高：通道关闭即从增厚转收缩	周报 ATM 额度下降速度、发行中断周数	连续两季无融资且储备 <12 个月（§7.2-M4）
MSTR 固定索取刚性	[FACT] 年义务 $1,602.9M，随 STRC 利率可变	高：不随 mNAV 变化	STRC 价格与股息率、义务/资产比	义务增速持续高于资产增速（§7.2-M2）
MSTR 每股增厚反转	[CALC] 6/30→9/27 每股 BTC −11.7%（6/30 基）/−8.7%（7/24 基）	高：核心 thesis 的直接挑战	季度 BPS / BTC per share	连续两季无正增厚且工具可用（§7.2-M1）
BMNR 股数不透明	[FACT] 22 份有效周报零处披露股数；一手锚点 5/31 579,652,432、7/9 603,226,394；[CALC] 主口径中心 627.7M ± 5.1M、下端情景 612.9M（S3）；[FACT] $4B 回购授权为真（§13 的「无法复现」系取证漏检，已撤回）、7/1–8/14 回购 20.8M 股（金额未披露）、回购披露自 8/16 起消失（§16.4）	高：所有每股指标的分母	下一份 10-Q/8-K 是否披露股数或 ATM	股本增速 > 资产增速导致每股 ETH 下降（§7.2-B1）
BMNR 现金来源不明	[CALC] 缺口约 $362M（8/17→9/21）；若属非股权融资则股数下延至 612.9M（S3）、每股指标上移	中高：可能是未披露稀释	现金与已披露融资的差值	缺口持续扩大且无解释（§7.2-B4）
BMNR 期权腿风险	[FACT] 九个月净损失 $133.3M，期末敞口 $1.8M	中：可吞掉 operating carry	未平仓敞口、季度衍生品损益	敞口回到 $10M+ 量级或再现大额损失（§7.2-B3）
BMNR 收益腿临界	[SCENARIO] carry 翻负临界 $1,309/$1,384 或收益率 1.27%/1.34%	中高：operating carry 转负即失去「缩表生存」	质押收益率、ETH 价格	触及临界且管理费刚性的组合（§7.2-B2）
代理质量风险	[CALC] BMNR vs ETH 主口径 ρ 0.737、β 1.108（2025-07-16 起 n=307；含转型余波极端日的全样本 ρ 0.406）	中：持有量与叙事不匹配	滚动 60 日相关	相关性长期 >0.7 或 <0.2（结构性变化）
共同：资本通道关闭	[SCENARIO] 情景 A	高	溢价的期限结构、同业发行是否冻结	12 个月无任何形式融资（两家通用）

9. Structural Conclusion（核心结构结论）

MSTR 在结构上是什么：一个把 BTC 波动率与固定美元索取证券化的发行方——五条融资通道、$1,602.9M/年固定现金义务、零内生现金收入。
BMNR 在结构上是什么：一个把 ETH 的原生收益率资本化的载体——一层薄优先股、一条质押收益腿、一条自营期权腿、外加不可核实的股本。
决定每股增厚的是什么：mNAV 是否 >1、股本增速是否低于资产增速、以及（BMNR）质押收益率是否维持。
什么会打断模型：MSTR——mNAV 持续 ≤1 且固定索取照付；BMNR——股本增速持续高于 ETH 增速（§6.4、§4.8）；两家共同的——资本通道关闭超过 12 个月。
ZK Labs 应持续监测的是什么：§7.1 的十项指标 + §7.2 的证伪条件。

本报告的研究框架表达：MSTR 把 BTC 的波动率证券化，BMNR 把 ETH 的原生收益率资本化。这是结构描述，不是投资评级，也不含排序结论。

附录 A：口径与计算方法（v5 已同步）

v5 口径定义（与 §5.1 一致）

Asset NAV = 加密资产市值 + 现金类资产 + 其他投资
Common Equity NAV = Asset NAV − 债务 − 优先股索取权（Quoted at liquidation preference basis）
Common Equity mNAV = 普通股市值 ÷ Common Equity NAV
Debt-only mNAV = 普通股市值 ÷（Asset NAV − 债务）——保留为对照口径，不代表普通股剩余索取权
Operating Cash Carry = 质押现金收入 − 验证者/基础设施成本 − 公司现金开支 − 优先股息 − 其他经常性现金成本
Economic Carry = Operating Cash Carry + 期权/衍生品 P&L + 投资 P&L + 其他财库 P&L（不合并报告）
Treasury Efficiency = Δ(每股加密资产%) ÷ Δ(加密资产总额%)（同一窗口）
Capital Market Dependency = 外部募集资本 ÷ 同期财库加密资产增量（金额）
证据标签：[FACT] / [CALC] / [SCENARIO] / [INTERPRETATION] / [UNKNOWN]
每股 NAV：MSTR =（BTC × 现价 + USD Reserve + USD Cash − 优先股面值 − 债务本金）/ 流通股；BMNR =（ETH × 现价 + BTC × 现价 + 现金及有价证券 + moonshot 投资 − BMNP 清算优先 − 债务）/ 流通股。
mNAV = 股价 / 每股 NAV。
上行/下行捕获：以标的日收益为正/负分组，分别计算「股票平均日收益 / 标的平均日收益」。
Beta：按股票交易日并集处理（周末涨跌并入下一交易日），日对数收益的最小二乘斜率。
负 carry / 正 carry：只计现金项（股息、利息、质押收益、现金开支），不含公允价值变动。
DTE 与年化：不适用（本报告不涉期权定价）。

附录 B：数据快照（关键来源与时点）

时点与置信度（v6）：每项数据均须带来源、时点与置信度三类信息；完整登记表见 §8.2。v6 已统一快照：持有量 2026-09-27、价格 2026-09-29 收盘、优先层在外股数 2026-09-27（10-Q 6/30 数据仅作对照）、MSTR 股数基准 2026-07-24 + 周报逐周加总；凡跨时点比较处已在正文标注。

可复现底稿（本次审稿新增）：本报告每张表的取数均可回到 ZK Labs 的复算脚本与生成的 JSON 文件 —— MSTR 8-K 序列 mstr_weekly_parse.py / mstr_weekly_series_v2.py → mstr_weekly_series_v2.json；BMNR 周报序列 bmnr_weekly_series3.py → bmnr_weekly_series3.json（§4.7 全表，21 份 8-K）；多口径 mNAV / 压力矩阵 / 临界值 model_multi_basis.py → 06_multi_basis_model.json；期权面 options_pull.py → options_surface.json；市场与 beta mstr_bmnr_market.py / mstr_bmnr_beta.py。EDGAR 取值规则：目录名去连字符、文件名保留连字符（形状写错会得到 404 而非 429，属 SEC 的限流伪装）。BMNR 的股数已由「单点 7/9 旧值」升级为「两端锚定（5/31、7/9）+ 中段闭合（628M ± 5.1M）」，回购已有一手来源（EX-99.1 逐周）；$362M 现金跳增仍无一手来源，见 §8、§15。

项	值	时点	来源
MSTR BTC 持有量	847,666 枚 / 成本 $63.95B / 均价 $75,437	2026-09-27	8-K 2026-09-28（acc 0001193125-26-403417）
MSTR 该周买币	1,665 枚 / $142.7M / 均价 $85,681	2026-09-21~27	同上
MSTR ATM	售 1,469,165 股，净得 $246.2M；$142.7M 买币、$103.5M 回购 STRC	同上	同上
MSTR STRC 回购	单周 1,534,530 股 / $151.7M（均价约 $98.86）；Q3 十周累计 13,267,322 股 / $1,276.5M（均价 $96.21）	同上	同上
MSTR 普通股 ATM 累计	50,297,872 股 / $5,407.6M（逐周加总，与额度列勾稽残差 ≤$0.6M）	2026-07-06~09-27	8-K 逐周 ATM Update
MSTR USD Reserve / Cash	$5.02B / $1.00B	2026-09-27	同上
MSTR 年度股息+利息义务	[CALC] $1,602.9M（优先股息 $1,568.3M + 转债票息 $34.6M）；公司 7/24 披露口径 $1.76B	2026-09-27	10-Q 2026-08-03 + 逐周 ATM 更新
MSTR 优先股五档面值	[CALC] $14.131B（9/27 在外股数 × $100 + STRE €775M × 1.1355；6/30 清算优先为 $15.462B）	2026-09-27	10-Q 2026-08-03 + 逐周 ATM 更新
MSTR 可转债本金	$6.71B（六期，0%–2.25%）	2026-06-30	同上
MSTR 卖币	Q2 1,395 枚；Q3（7/1–9/27）5,553 枚 / $348.5M	2026Q2 / 2026-07	同上
MSTR KPI	BPS 210,824 sats（公司 KPI 口径，6/30）；Q2 BTC Yield 5.0%、1H 8.1%。注：本报告自算每股 BTC = 2.0109 枚/千股 = 201,090 sats/股（421,543,364 股），与公司口径差约 4.8%，属股数基数差异 → [UNKNOWN]，下一可核实时点随 Q3 10-Q	2026-06-30	同上
BMNR ETH	6,001,302 枚（4.9%），质押 5,067,309（84.4%）	2026-09-27	8-K 2026-09-28（acc 0001493152-26-044459）
BMNR 其他资产	213 BTC；现金及有价证券 $672M；moonshot $295M	同上	同上
BMNR BMNP	3.5M 股 / 9.50% / $100 Stated / $80 发行价	2026-06-10	424B5 / 8-K 2026-06-05
BMNR 普通股回购	20.8M 股（金额与均价未披露；[CALC] 按市场周均价约 $352.5M）	2026-07-01~08-14	8-K ex99-1 逐周（$4B 授权）
BMNR 股数一手锚点	579,652,432（5/31 资产负债表）｜603,226,394（7/9 封面）	2026-05-31 / 2026-07-09	10-Q 2026-07-14
BMNR 现金开支	12 个月 $174M–$184M（含 BMNP 股息 $33.25M）	2026-05-31	10-Q 2026-07-14
BMNR 质押收益	$358M/年（2.62% 7 日）；全质押 $424M	2026-09-28	8-K ex99-1
价格（收盘）	MSTR $154.67 / BMNR $26.73 / BTC $83,640.10 / ETH $2,677.38	2026-09-29	yfinance
优先股价格	STRC $99.37 / STRF $103.75 / STRK $74.29 / STRD $73.10 / BMNP $99.38	2026-09-29 收盘（快照）	Nasdaq quote API
EUR/USD	1.1355（STRE 欧元息票折算用）	2026-09-29	ECB 参考汇率

附录 C：诚实清单——被否掉或存疑的说法

「carry 为正 = 可以增厚每股资产」——错。 staking / operating carry 为正只保证「不卖币也能活」；能否增厚每股资产，取决于 mNAV 是否 > 1 与是否继续发行。BMNR 的净留存仅够覆盖其买入的约 5.2%，其余靠发行——carry 符号与每股增速是两件事。

「BMNR 在 Nasdaq 上市」：不成立。BMNR 与 BMNP 均在 NYSE（8-K/10-Q 封面）。任务书里的这一前提被更正。
「BMNR 最新持有量 5,983,940 枚」：过期一周，那是 2026-09-21 周报值；最新为 6,001,302 枚（9/27 时点）。CoinGecko 的 9/29 快照引用的正是旧值。
「BMNP 发行价 $100」：不成立。公开发行价 $80.00，$100 是 Stated Amount（股息与赎回的计算基数）。
「MSTR 只买不卖 BTC」：不成立。2026Q2 卖出 1,395 枚，Q3 再卖 5,553 枚（$348.5M），用途是付息与补储备；此外还有 $1.25B 的卖币授权。
「Saylor 说的 846,000 枚是最新持有量」：不成立，那是 9/20 时点；最新为 847,666 枚（9/27）。
「MSTR 的 mNAV 已跌破 1」：截至 2026-09-30 的证据不支持。按「减优先与债务」口径约为 1.163（股本按周报加总）；跌破 1 的报道口径多未扣优先层。本条为口径差异，不是对错问题，但在做判断前必须说清用的是哪一种。
「两家都在稳定增厚每股资产」：截至当前证据不支持。BMNR 每股 ETH +1.5%~+3.1%（中心 +2.3%），MSTR 每股 BTC 为负增长（−8.7%（7/24 基）/−11.7%（6/30 基））。
「BMNR Q3 无普通股回购披露 / $4B 授权无法复现」（本报告 §13 A2 曾采纳）：撤回。回购段落位于 8-K 的 EX-99.1 附件，而该轮检索只取 8-K 正文（primaryDocument）→ 漏检。一手证据：2026-07-01→08-14 回购 20.8M 股（周度 5.5/6.1/4.5/3.0/1.7M [FACT]；金额与均价未披露），与公司累计口径吻合（§14.1、§15.1）。
「相对损失 1.20× / 1.17×」：撤回（定义错误，把比值读成了倍数）。改用比值口径：12 个月 MSTR/BTC −34.2%、BMNR/ETH −20.5%；3 个月放大 1.25× / 1.17×（§5.2/§5.3）。
「BMNR 股数 629–650M 均匀区间」：更正。该区间把「负向现金流出 = 股份注销」当成与「无回购」等权的情景；现按两个带成立条件的情景列出 —— 主口径 627.7M（中心 ≈628M ± 5.1M，含已披露回购） 与 机械上界 648.5M（无回购，条件已被否证）（§4.8、§15.3）。
「ATM 两口径差 $550M」曾列为 [UNKNOWN]：已解释。差异来自口径错配（7/20–7/26 周被重复剔除）；逐周加总 = $5,407.6M / 50,297,872 股，与额度列勾稽残差 ≤$0.6M（§14.5）。

附录 D：术语对照（首次出现处已在正文标注，供非加密组会签）

术语	英文/全称	一句话定义
mNAV	market-to-NAV	股价 ÷ 每股净资产，衡量溢价（>1）或折价（<1）；本报告主口径 = 资产 − 债务 − 优先股（面值）
NAV	Net Asset Value	净资产；本文特指「加密资产 + 现金 − 债务 − 优先层」
BPS	BTC per Share	每股对应的 BTC 数量，衡量是否在替股东增厚
BTC Yield	—	公司自创 KPI：BTC 持有量增速 ÷ 假设稀释股数，年化
ATM	At-The-Market	在二级市场按市价持续发行股票募资的机制
Stated Amount	—	优先股的「名义金额」，股息与清算以此为基数（BMNP 为 $100，发行价 $80）
Digital Credit	—	公司对把 BTC 波动率封装成固定美元息票类产品的自称（STRC/STRF/STRK/STRD 等）
carry	—	现金收支净额：股息 + 利息 + 质押收入 + 现金开支，不含公允价值变动
捕获率	up/down capture	标的涨跌 1% 时，股票平均涨跌的百分比（>1 为放大）
25Δ RR	25-delta risk reversal	25Δ Call IV − 25Δ Put IV，衡量偏斜；本报告用 ±10% 虚值代理

v5 新增术语：Asset NAV（资产净值）｜Common Equity NAV（普通股剩余净值）｜Common Equity mNAV（普通股口径 mNAV）｜Debt-only mNAV（只减债务口径）｜Operating Cash Carry（经营现金 Carry）｜Economic Carry（经济 Carry）｜Treasury Efficiency（财库效率：每单位资产增长落到每股的比例）｜Capital Market Dependency（资本市场依赖度）｜Mechanical Single-Variable Sensitivity（机械单变量敏感度：非预测）｜Dynamic Treasury Reflexivity（动态财库反身性）｜Liquidation Preference（清算优先）｜Stated Amount（名义金额）。

附录 E：v6 本轮更正清单（含 ZK Labs 自己撤回的项）

保留 v5 全部更正记录与不利数据（不删除）；本附录只追加 v6 本轮的更正与自我撤回，便于读者判断口径的演化路径。同类数字对照见 ZK Labs 版本变更记录的「数字变更总表」。

A. ZK Labs 自己撤回的结论（v6 期间）

「BMNR 2026 Q3 无普通股回购披露（假设④成立）」——撤回。证据在 8-K 的 EX-99.1 附件，本轮此前只扫 8-K 正文 → 漏检；一手证据为 20.8M 股回购（§14.1、§15.1）。
「BMNR 的 $4B 回购授权无法复现（[UNKNOWN]）」——撤回。授权存在且规模为 $4B（逐周 EX-99.1 引用 previously authorized $4 billion share repurchase program）→ [FACT]；原始公告日仍为 [UNKNOWN]。
「负向五周（−$324.7M）= 未识别用途」——更正。已由逐周回购股数（[FACT]，20.8M 股）解释，与闭合法逐周核对：4/5 周吻合在 ±$3.5M 内、8/17 周差 +$22.2M 未归因（§15.2）。v6 的「$302.5M / $324.7M = 93.2%」属拼接口径，v6.1 删除（§16.4）。
「相对损失 1.20× / 1.17×」——撤回（定义错误），改比值口径（附录 C 第 9 条）。

A2. v6.1 追加的撤回与更正（2026-09-30，本轮）

「质押基础设施 $0.359B」——撤回。该科目无一手依据：BMNR 10-Q（2026-05-31）资产侧与质押/验证相关的非加密资产只有 商誉 $15.006M + 无形净值 $11.110M = $26.116M（Pier Two 收购）。$0.359B 的出处是把闭合法脚本中的毛质押收益 $358.0M（损益表科目）误写为资产科目。→ BMNR Asset NAV $17.16B → $17.05B、Common Equity NAV $16.81B → $16.70B、每股 NAV $26.58 → $26.61、mNAV 约 1.00–1.04（中心 1.006）→ 约 0.98–1.01（中心 1.005）、BMNP 占资产比 2.0% → 2.05%（§16.2）。
「20.8M 股整体均价 $15.6156」——撤回。公司只披露股数（周度与累计），零处披露美元金额或成交均价；$15.6156 实为 2026-07-20 当周市场周均价。回购金额改标 [CALC]：按市场周均价 $352.5M vs 闭合法 $324.7M（差 +$27.8M 在闭合法误差量级内）（§16.4）。
「$302.5M / $324.7M = 93.2%」——删除（拼接口径）；改为「4/5 周吻合在 ±$3.5M 内、8/17 周 +$22.2M 未归因」。
「若来自 ATM，股数区间应上修」——撤回（方向写反）。闭合法已把现金增量按当周均价计入发行，故「非股权融资」方向是下修至 612.9M（S3）（§16.3）。
「软件业务可忽略 / 数量级可忽略」5 处——更正：年化收入 $493.3M、毛利 $329.8M、经营 −$61.1M（含 SBC $27.4M）→ 表述改为「对固定现金义务的覆盖无净贡献」（§16.5）。
MSTR 每股 BTC 基数——更正：基数 2.2706（≈372.6M 股）→ 2.2766（371,603,520 股）；变化 −11.4% → −11.7%（6/30 基）、−8.9% → −8.7%（7/24 基）；「股本涨约 9.7%」拆为 7/24 基 +9.71% / 6/30 基 +13.44%（§16.5）。

B. v6 主要口径更正（旧 → 新）

MSTR 优先层：$15.46B（清算优先）/ $15.34B（Stated）→ $14.131B（两口径同步）；每股 NAV $127.39–129.00 → $133.03；Common Equity mNAV 1.20–1.21 → 1.163。
MSTR 年现金义务：$1.76B → $1,602.9M；储备覆盖 34 个月 → 37.6 个月；归零线 $16.03B/BTC $18,900 → $14.825B/BTC $17,489。
MSTR 股本：区间 421.5M–426.9M → 单点 421,543,364。
MSTR 普通股 ATM 累计：$4,863.1M/$4,132.9M（两口径）→ $5,407.6M / 50,297,872 股；资本依赖度 ≥12.5×（单口径）→ 20.3–22.6×（成本口径，主）/ 34.9–38.8×（市值口径）。
BMNR 股数：629–650M 均匀区间 → 主口径 627.7M（中心 ≈628M ± 5.1M）+ 机械上界 648.5M；mNAV 0.96–1.08「不可判定」→ 约 1.00–1.04（中心 1.006）。
BMNR 每股 ETH：+6.5% → +1.5%~+3.1%（中心 +2.3%）；分解为资产净增 +10.79%、ATM 稀释 −11.76%、回购增厚 +3.28%（§15.5）。
BMNR/ETH 相关性：ρ 0.30（n=331）→ 主口径 ρ 0.737 / β 1.108（2025-07-16 起 n=307；全样本含尾部日 ρ 0.406）。
carry 临界：ETH $1,471/$1,546 → $1,309/$1,384；收益率 1.44%/1.51% → 1.27%/1.34%。
MSTR 卖币：Q2 1,395 枚 + 7 月 2,225 枚 → 2026 年 Q2 1,395 枚 + Q3 5,553 枚 / $348.5M。
STRC 回购：单周 1,534,530 股 / $151.7M → Q3 十周 13,267,322 股 / $1,276.5M。

C. 仍为 [UNKNOWN] 的项与下一可核实时点

项	下一可核实时点
BMNR 7/9 之后的在外股数	Q3 10-Q（预计 2026-11 中旬）
BMNR $362M 现金增量的来源	同上（现金流量表）
BMNR 回购的逐周美元金额	同上（若披露现金用途明细）
BMNR $4B 授权的原始公告日	EDGAR 全量检索（2026-06 之前的 8-K）
MSTR USD Cash 桶 9/27 余额与划分口径	Q3 10-Q
MSTR $1.25B 变现授权与 Q3 卖币的对应关系	Q3 10-Q / 8-K

D. 发布定位（不变）

v6 为内部研究成果：不含公开发布内容、不含投资建议、不含评级或排序；所有关键数字带 [FACT]/[CALC]/[SCENARIO]/[INTERPRETATION]/[UNKNOWN] 标签与时点。

附录 F：Supporting Analysis（支撑分析）

降级说明（v6.2）：以下材料提供市场与产业背景，不参与主线论证，故从主叙事移入附录。证据未删除、数字未改动、时点仍为 2026-09-27（持有量）/ 2026-09-29（价格）。

F1 期权市场：凸性可以表达，但成本不同（支撑材料，不参与主线论证）

MSTR：18 个到期日（最近 2026-10-02），近月平值 IV 67.2%，Call 未平仓 239,464 张 / Put 195,464 张。
BMNR：16 个到期日，近月平值 IV 77.0%，Call 72,995 / Put 72,012。
平值 IV 期限结构（yfinance，2026-09-29 收盘）：MSTR 10/02 69.3% → 10/09 64.8% → 10/16 64.8% → 10/23 65.0% → 10/30 67.1% → 11/06 68.9%；BMNR 10/02 73.2% → 10/09 71.7% → 10/16 72.9% → 10/23 73.6% → 10/30 75.3% → 11/06 76.5%。
偏斜代理（±10% 虚值 Call IV − Put IV，非严格 25Δ）：MSTR +9.8 / +8.4 / +6.7 / +5.9 / +5.2 / +5.1 pt（一致的上行偏斜）；BMNR +1.9 / +2.6 / +3.1 / +2.5 / +4.0 / +5.2 pt。两家的 Call 都比 Put 贵——市场在为上行尾部付费，这与「溢价收缩」的空头叙事方向相反，值得作为反证条件纳入监测。
深度：MSTR 近月 Call 未平仓 239,464 / Put 195,464（六个到期合计 Call 约 48.5 万张）；BMNR 近月 72,995 / 72,012。BMNR 的可用深度约为 MSTR 的 1/3。
执行含义（若要用期权表达结构判断）：① MSTR 侧流动性足以承载价差结构；若看「溢价收缩」，逻辑上对应的是买入 MSTR 的波动率或做空 MSTR/做多 BTC 的相对结构，而非单腿方向；② BMNR 侧深度不足以承载大额价差结构，且其对 ETH 的相关在短期偏高、长期不稳定（主口径 ρ 0.737、全样本 0.406，见 §5.5），用 ETH 期权对冲 BMNR 的效果不稳定；③ 两家的 IV 都在 65–77% 区间，卖方策略的 Vega 风险与事件跳空风险都不可忽略。以上为结构说明，不构成交易建议。

F2 可比公司：两家在各自赛道里的位置（支撑材料，不参与主线论证）

已核实的 ETH 财库持有量（CoinGecko 财库快照，2026-09-21~09-29；除 BMNR 用其 8-K 外均为二级来源，未逐家核对 13F/8-K）：BMNR 6,001,302 枚（占 ETH 供应 4.9%）｜SBET（Sharplink）868,699｜ETHM（The Ether Machine）496,712｜BTBT 158,462｜COIN 150,193；赛道合计约 799.7 万枚（约 6.5% 供应）。
规模上 BMNR 一家约为赛道第二名的 6.9 倍（持有量量口径，非估值口径）。
BTC 侧：MSTR 的 $70.9B BTC 持有量使其是这类公司里唯一建成完整信用产品线（五档优先股 + 真实交易的 STRC）的发行方；ETH 侧其余公司仍停留在「买币 + 部分质押」。
因此本轮比较的性质是：不是同赛道两家公司的执行力对比，而是两种赛道设计下的结构对照——差异主要来自赛道设计（BTC 无原生收益 vs ETH 可质押）与各自选择的证券化深度。

F3 投资者结构：需求稳定性 ≠ 基本面加分（支撑材料，不参与主线论证）

MSTR 入选主要指数（如 Russell 1000 等）与 BMNR 的机构股东（ARK、Founders Fund 等）带来的是被动/长期持有的需求稳定性，可能让 mNAV 的收敛速度慢于纯散户市场——这是机制变量（影响溢价存续），但不是经营优劣的证据。
本报告不把「品牌股东」计入任何维度得分；它只影响「溢价消失的速度」这唯一的推理链，且该推理链是猜测性的。

附录 G：核心数字审计表（Source → Calculation → Conclusion）

用途：本表是 v6.2 出版审计的落地物——每个核心数字必须能走完三步回溯：Source（一手来源）→ Calculation（复算式）→ Conclusion（它支撑的结论）。凡不能走完三步的，标 [UNKNOWN] 并在「不确定性清单」（§8.2、附录 E-C）中登记。

口径纪律：MSTR 与 BMNR 的时点已统一为持有量 2026-09-27、价格 2026-09-29 收盘；凡跨时点使用（如 10-Q 的 6/30 或 5/31 资产负债表数据）均已在本表 Date 列显式标注，禁止与 9/27 混读。

置信度：高 = 一手披露（SEC 原文，可逐字复核）；中 = 由一手数据经公开公式计算（可复现）；低 = 二级来源或含未披露假设。

Metric	MSTR	BMNR	Source	Date	Calculation	Confidence
Crypto holdings	847,666 BTC（成本 $63.95B / 均价 $75,437）	6,001,302 ETH（占供应 4.9%；其中质押 5,067,309 = 84.4%）	8-K 2026-09-28（MSTR acc 0001193125-26-403417；BMNR acc 0001493152-26-044459）	2026-09-27	公司直接披露	高
Cash	USD Reserve $5.02B / USD Cash $1.00B	现金及有价证券 $672M	同上（8-K 2026-09-28）	2026-09-27	公司直接披露	高
Debt	可转债本金 $6,710M（六期，0%–2.25%）	无有息债务披露（10-Q 资产表无借款科目）	MSTR 10-Q 2026-08-03；BMNR 10-Q 2026-07-14	2026-06-30 / 2026-05-31	逐期本金加总	高
Preferred claims	$14.131B（五档：STRC 91,627 千股 / STRF / STRK / STRD × $100 + STRE €775M）	$350M（BMNP 3.5M 股 × $100 Stated）	10-Q 2026-08-03 + 逐周 ATM 更新；424B5 / 8-K 2026-06-05	2026-09-27 / 2026-06-10	9/27 在外股数 × $100 + STRE €775M × 1.1355	高（MSTR）/ 中（BMNR：Stated 而非清算优先逐项）
Common shares	单点 421,543,364（= 384,225,751（7/24）+ 37,317,613（7/27–9/27 周报））	主口径 627.7M ± 5.1M（中心 ≈628M）；下端情景 612.9M（S3）；机械上界 648.5M（条件已否证）	MSTR 8-K 7/24 + 逐周 ATM；BMNR 10-Q 封面 7/9 = 603,226,394	2026-07-24 ~ 09-27	一手锚点 + 逐周发行/回购加总	高（MSTR）/ 低（BMNR：7/9 之后在外股数为 estimate，唯一分母缺口）
Asset NAV	≈$76.92B（BTC $70.90B + Reserve $5.02B + Cash $1.00B）	$17.05B（数字资产 $10.87B(5/31 账面)+…；主口径不含质押基础设施）	8-K 2026-09-28；BMNR 10-Q 2026-07-14 资产表	2026-09-27 / 2026-05-31	逐科目加总（明细见底稿 §16）	高（MSTR）/ 中（BMNR：10-Q 为 5/31 账面，非 9/27 市值）
NAV / share	$133.03	$26.61（主口径）	同上	2026-09-27	`(加密资产市值 + 现金 − 债务 − 优先索取) ÷ 普通股`	高 / 中
Stock price	$154.67	$26.73	yfinance 收盘价	2026-09-29	市场报价	高
mNAV	1.163（common-equity residual，优先按面值）｜0.929（debt-only reference）｜≈1.15（优先按市价）	1.005（主口径 A：不含质押基础设施）｜1.003（含真值 $26.116M）｜0.983（含旧写法 $359M，仅对照）	同上 + Nasdaq quote API（优先股价格）	2026-09-29	`普通股市值 ÷ Common Equity NAV`；口径定义见 §5.1 与附录 A	高（三口径并列，禁止单读）
Staking income	不适用（BTC 无原生收益）	$358M/年（2.62% 七日年化 × 5,067,309 枚；全质押则 $424M）	8-K ex99-1	2026-09-28	公司预测值，非已实现现金流	中（前瞻预测）
Operating expenses	年现金义务 $1,602.9M（优先股息 $1,568.3M + 转债票息 $34.6M）；软件经营 −$61.1M/年（含 SBC $27.4M）	现金开支 $174M–$184M/年（含 BMNP 股息 $33.25M）	10-Q 2026-08-03 + 逐周 ATM 更新；BMNR 10-Q 2026-07-14	2026-09-27 / 2026-05-31	逐项加总	高 / 中
Preferred dividend	$1,568.3M/年	≈$33.25M/年（BMNP 3.35M 股加权 × 9.50%）	同上	同上	在外股数 × 股息率	高 / 中
Carry	Operating Cash Carry −$1,664.0M/年（−2.16%）（含软件经营结果；仅固定现金义务口径为 −$1,602.9M）→ 储备覆盖 36.2–37.6 个月	Layer 1 $358M｜Layer 2 +$174.2M ~ +$184.2M/年｜Layer 3 [UNKNOWN]（期权腿九个月 −$133.3M，不可年化）	同上；BMNR 10-Q 2026-07-14（衍生品段）	2026-09-27 / 2026-05-31	Layer 2 = 质押毛收益 − 管理费 − 现金开支 − 优先股息；Layer 3 = Layer 2 − 投资/衍生品 P&L	中（Layer 2 含 $40–50M 管理费两档假设）/ 低（Layer 3）
BTC / share	2.0109 枚/千股（= 201,090 sats/股，按 421,543,364 股）；公司 KPI 口径 210,824 sats（6/30）	不适用	同上	2026-09-27	`BTC 持有量 ÷ 股本`；与公司 KPI 差 4.8% = 股数基数差异 → [UNKNOWN]	中（分母为 [CALC]）
ETH / share	不适用	9.561 枚/千股（627.7M）｜9.791（612.9M，S3）｜基数 5/31 = 9.345	BMNR 10-Q 2026-07-14 + 8-K 逐周	2026-05-31 → 09-27	`ETH 持有量 ÷ 股本`；变化 +2.31%（中心）	低（分红敏感，estimate）
ATM capacity / 已用	累计售 50,297,872 股 / $5,407.6M（7/6–9/27 逐周加总，与额度列勾稽残差 ≤$0.6M）	普通股 ATM 额度未披露；另有 $4B 回购授权（原始公告日 [UNKNOWN]）	MSTR 逐周 8-K ATM Update；BMNR 8-K EX-99.1	2026-07-06 ~ 09-27	逐周序列加总	高（MSTR）/ 低（BMNR）
Recent issuance	9/21–27：1,469,165 股 / 净得 $246.2M（$142.7M 买币、$103.5M 回购 STRC）	22 份周报零处披露股数	8-K 2026-09-28 / EX-99.1	2026-09-21 ~ 09-27	公司披露	高 / 低
Recent crypto purchases	1,665 枚 BTC / $142.7M / 均价 $85,681	17,362 枚 ETH（9/22–28 周；前一窗口 53,501 枚 → −68%）	同上	同上	公司披露	高
Treasury Efficiency	负值（资产 +0.20%、每股 −11.7%/6-30 基）	≈0.21（资产 +10.79%、每股 +2.31%，5/31→9/27）	本报告 [CALC]	2026-05-31/06-30 → 09-27	`Δ(每股%) ÷ Δ(资产总额%)`	中（非会计准则指标）
Capital Market Dependency	20.3–22.6×（成本口径，主）/ 34.9–38.8×（市值口径）	缺口约 $362M 来源不明（8/17→9/21）	本报告 [CALC]	2026-07-01 ~ 09-27	`外部募资 ÷ 同期资产增量`	中 / 低（含未披露融资假设）

三步回溯示例（可直接复核）：

Source → MSTR 8-K（acc 0001193125-26-403417，2026-09-28）披露 847,666 BTC、USD Reserve $5.02B、USD Cash $1.00B、9/21–27 售股 1,469,165 股 / 净得 $246.2M。
Calculation → Asset NAV = 847,666 × $83,640.10 + $5.02B + $1.00B ≈ $76.92B；Common Equity NAV = $76.92B − $6.71B − $14.131B ≈ $56.08B；mNAV = $133.03 → $154.67 ÷ $133.03 = 1.163。
Conclusion → MSTR 当前普通股口径 mNAV > 1（溢价仍在）；同一日 debt-only reference basis 为 0.929 —— 两者回答不同问题，不能合并读成一个「跌破/未跌破」的判断。

本表未覆盖者的处置：① BMNR 7/9 之后在外股数 → [UNKNOWN]，下一可核实时点 = Q3 10-Q（预计 2026-11 中旬）；② 回购逐周美元金额（公司仅披露股数）→ [CALC] 双口径 $352.5M（市场周均价）vs $324.7M（闭合法），差 +$27.8M 未归因；③ MSTR 公司 KPI 210,824 sats 与本报告自算 201,090 sats 的 4.8% 差距 → [UNKNOWN]，属股数基数差异。

ZK Labs Research｜本文为公开研究文稿，不构成投资建议。 证据冻结时点：2026-09-30（CST）｜v6.2（出版前审计与结构升级后版本）